20210412-太平洋-_债牛已至_系列之二_紧信用+稳利率_政策组合_股_债攻防互换_11页_834kb

报告摘要

文档总结：“紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二

核心内容

本文围绕2021年中国央行的政策框架展开分析，提出“紧信用+稳利率”的政策组合是当年的主要特征，并指出这一政策组合将导致股市承压、债市走牛，即“股、债攻防转换”。

主要观点

央行政策框架
中国央行的政策框架由“货币政策+宏观审慎政策”构成，其中包含“数量型调控”与“价格型调控”两种工具。
- 信用政策：属于数量型调控，主要通过宏观审慎政策调控社融、信贷等指标。
- 利率政策：属于价格型调控，主要通过OMO、MLF、LPR等工具调控货币市场利率、债券收益率和贷款利率。
“紧信用”政策加速
- 2021年3月社融存量增速为12.3%，较2月回落1%，显示“紧信用”趋势正在加速。
- 央行通过控制社融增速来实现“稳杠杆”，即保持宏观杠杆率基本稳定，要求社融增速与名义GDP增速匹配。
- 根据孙国峰的观点，2021年社融增速的合意水平约为10.5%，实际增速可能在11%左右。
社融增速比增量更重要
- 社融增速反映信用扩张的速度，是判断“紧信用”与否的关键指标。
- 随着社融存量的扩大，社融增量对GDP增长的拉动作用减弱，因此更应关注增速变化。
- 2010-2019年数据显示，社融增量上升的同时GDP增速下降，进一步验证了增速的重要性。
紧信用不需要紧利率配合
- 历史上，“紧信用”与“稳利率”或“松利率”并存，如2018年为“宽利率+紧信用”。
- 紧利率对信用扩张影响有限，甚至可能刺激社融增速上升。
- 2021年“紧信用”的目标是稳杠杆，而非打压实体经济，因此不太可能叠加“紧利率”。
紧信用对股市不利
- 信用政策收紧通常伴随股市下跌，如2008、2010、2011、2018年。
- 2021年“紧信用+稳利率”的政策组合，不利于股市表现。
- 估值偏高的抱团股和顺周期股可能承压，低估值、高股息策略或相对稳健，但难以推动指数上涨。
债市有望走牛
- 债市与利率政策密切相关，与信用政策关系不大。
- 2021年为“稳利率”年份，按历史规律应为震荡市，但市场隐含了过强的加息预期。
- 若加息预期被证伪，十年期国债收益率可能从当前3.2%下行至2.8%-2.9%，即下行30-40BP，债牛已至。
- 债市“4月魔咒”将被打破，中国利率债是2021年最佳资产。

关键信息

政策组合：2021年为“紧信用+稳利率”。
社融增速：2021年3月为12.3%，较2月回落1%，趋势将延续。
宏观杠杆率：通过社融增速与名义GDP增速匹配来实现稳定。
利率债表现：十年期国债收益率有望从3.2%下行至2.8%-2.9%，形成债券牛市。
股市影响：紧信用对股市不利，尤其是估值高的板块，可能面临下跌压力。

风险提示

政策目标变化超预期，可能影响市场预期。

投资评级说明

行业评级：
- 看好：行业回报高于市场5%以上
- 中性：行业回报介于-5%与5%之间
- 看淡：行业回报低于市场5%以下
公司评级：
- 买入：个股相对大盘涨幅15%以上
- 增持：个股相对大盘涨幅5%-15%
- 持有：个股相对大盘涨幅-5%至5%
- 减持：个股相对大盘跌幅-5%至-15%