20140827-华创证券-走向新常态过程中有市场导向意义的指标_无风险利率水平_18页_1mb

中国经济新常态下的无风险利率分析总结

核心内容

中国经济正在向新常态过渡，其特征包括经济增长趋稳、波动幅度降低，以及在区间波动中实现风险化解和增长动力转换。在此过程中，市场无风险利率水平成为影响资产价格的重要指标。当前，市场在经济增长波动、无风险利率回落、以及不同部门去杠杆与加杠杆的博弈中寻求新的平衡。

主要观点

1. 利率中枢回落趋势
   中长期来看，无风险利率水平由潜在经济增长率和资本回报率决定。在经济去杠杆过程中，总需求萎缩、资本回报率下降，将导致利率中枢回落。2013年下半年以来的高利率格局将逐步转向利率下行、风险溢价上升。

2. 中国式去杠杆的特征
   与美国式的急剧降杠杆不同，中国式去杠杆表现为刚性的展期信贷需求缓慢下行，而供给端出现收缩，这可能导致利率拐点缓慢而反复。若货币当局不采取更积极的措施，利率中枢短期内难以出现阶梯式下降。

3. 银行风险偏好变化
   银行作为信贷主体，其风险偏好变化对融资成本传导至关重要。在经济下行期间，银行倾向于支持低风险主体（如大型企业和地方政府融资平台），而对中小微企业和民营企业保持紧缩，导致其融资成本居高不下。

4. 利率传导的时滞效应
   债券市场利率向信贷市场传导存在时滞，这使得实际贷款利率的下行相对缓慢。同时，风险溢价逐步上升，导致信用利差扩大。

5. 降低融资成本的优先级
   优先降低杠杆率偏低部门（如中央政府和居民部门）的融资成本，以支持其加杠杆，从而缓解经济下行压力。其次，需通过政策引导扭转银行风险偏好，降低优质民营和中小微企业的融资成本。

关键信息

• 利率下降措施：2014年以来，央行通过支农支小再贷款、定向降准、动态调整差别准备金等手段试图降低融资成本。
• 实际效果有限：尽管货币市场和债券市场利率有所回落，但整体仍高于2013年低点。贷款利率下行缓慢，部分贷款利率甚至有所上升。
• 信贷资源集中：银行信贷资源进一步向大型企业和地方政府融资平台集中，导致中小微企业融资成本上升。
• 风险偏好下行：不良率攀升促使银行风险偏好下行，信贷投放趋于谨慎，银行资产负债表需进一步清洁。
• 政策信号的重要性：释放积极政策信号（如降息）有助于引导银行预期，从而推动利率下行。

降低融资成本的重点对象

• 中央政府和居民部门：应优先降低其融资成本，以支持其在经济下行期的加杠杆需求，同时缓解债务负担。
• 优质民营企业和中小微企业：需通过政策引导扭转银行风险偏好，使其融资成本下降，以促进经济结构调整。

未来政策建议

• 引导货币市场利率下行：通过正逆回购利率下调，降低货币市场利率，从而减轻银行负债成本压力。
• 加快不良资产核销：尽快修复银行资产负债表，提升其风险偏好。
• 推动金融市场结构优化：中期需通过中小金融机构发展、股权融资壮大等方式优化融资结构。

图表与数据支持

• 图表1：2011年至今货币及债券市场利率走势，显示利率整体回落但未显著低于2013年低点。
• 图表2：人民币贷款利率走势，显示贷款利率下行缓慢。
• 图表3：LPR报价走势，反映市场利率逐步下降。
• 图表4：金融机构人民币贷款各利率区间占比，显示信贷资源向大企业集中。
• 图表5：债券市场向信贷市场的利率传导存在时滞。
• 图表6：经PPI调整后的一般贷款利率走势，显示企业实际贷款利率仍处于高位。
• 图表7-9：美国、日本、韩国的利率与经济走势对比，显示去杠杆期间利率中枢回落是普遍现象。
• 图表10-14：房地产、城投债、基础产业信托等信贷需求变化，显示房地产投资下行、城投债发行规模回落，但基础产业信托仍维持高位。
• 图表15-16：新增中长期贷款占比与短期贷款增速，显示信贷结构向长期倾斜。
• 图表17-22：不良率、拨备覆盖率、表外融资规模等指标变化，反映银行风险偏好和信贷行为调整。

结论

在新常态背景下，无风险利率水平对资产价格影响显著。中国式去杠杆将导致利率中枢缓慢回落，信用利差保持高位。政策制定者需通过积极措施引导利率下行，优先降低中央政府和居民部门的融资成本，同时扭转银行风险偏好，以支持优质民营和中小微企业融资。长期来看，金融市场结构优化和融资成本的系统性降低是推动经济结构调整的关键。