20140823-华创证券-走向新常态过程中有市场导向意义的指标_无风险利率水平_18页_1mb

中国经济新常态下的无风险利率分析总结

核心内容

中国经济正在经历从高速增长向中高速增长的转型，即所谓的“新常态”。这一阶段的特征包括经济趋稳、波动减小、风险化解和增长动力转换。在这一背景下，无风险利率水平成为影响资产价格的关键指标之一。利率的变化不仅受到宏观经济环境的影响，还与银行的微观行为密切相关，尤其是在去杠杆和结构调整的进程中。

主要观点

1. 无风险利率的重要性
   在经济增长波动减小时，无风险利率水平对资产价格的影响尤为显著。利率的变化将反映市场在不同部门去杠杆和加杠杆之间的平衡。

2. 中长期利率趋势
   利率水平由潜在经济增长率和资本回报率决定。在经济去杠杆过程中，总需求萎缩和资本回报率下降将导致市场利率中枢回落。与美国式急剧降杠杆不同，中国式去杠杆更倾向于缓慢而反复的过程。

3. 银行行为对利率的影响
   商业银行的顺周期行为会降低无风险和低风险主体的利率水平，如按揭贷款、国有企业等，而风险偏高的中小微企业和民营企业则面临更高的融资成本。

4. 利率传导机制与市场反应
   债券市场向信贷市场的利率传导存在时滞。尽管货币市场和债券市场利率有所下降，但实际贷款利率的下行仍较为缓慢，部分源于银行对高风险领域的信贷紧缩。

5. 风险偏好与信用利差
   银行风险偏好的下行将导致信贷资源向低风险主体集中，而高风险主体的融资成本居高不下。信用利差在去杠杆过程中可能保持高位。

关键信息

利率政策工具

• 支农支小再贷款：2014年一季度累计下达1000亿元，其中支农再贷款500亿元、支小再贷款500亿元。
• 定向降准：2014年4月和6月分别下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率。
• LPR报价调整：通过LPR（贷款市场报价利率）的下行引导贷款利率下降。
• PSL（抵押补充贷款）：央行向国开行发放一万亿PSL支持棚改，利率为4.5%。

利率走势与影响

• 货币市场与债券市场利率：2014年以来货币市场利率和债券发行利率有所下降，但仍高于2013年低点。
• 贷款利率变化：贷款利率的下行相对缓慢，个人住房贷款利率小幅上升。
• PPI调整后贷款利率：企业实际贷款利率仍处于高位，反映经济下行压力。
• 信用利差变化：民营企业债券发行利率保持高位，反映市场风险溢价上升。

信贷结构变化

• 房地产与城投债：房地产销售和新开工面积下降，城投债发行规模冲高回落。
• 基础产业信托：仍维持高位，显示对基础产业的信贷支持未减。
• 银行不良率与拨备覆盖率：不良率上升，拨备覆盖率下降，反映银行风险偏好转变。

降低融资成本的优先顺序

1. 中央政府和居民部门

   • 应优先降低其融资成本，以支持逆周期扩张和基础设施投资。
   • 可通过PSL、再贷款等工具实现。

2. 民营企业与中小微企业

   • 需要扭转银行的风险偏好，通过降息、引导货币市场利率下行等方式。
   • 银行资产负债表的清洁度和政策信号的释放是关键。

可能的政策路径

• 引导货币市场利率下行：通过正逆回购利率下调，降低存款替代产品利率，缓解银行负债压力。
• 加快不良资产核销：修复银行资产负债表，提升其风险偏好。
• 优化金融市场结构：通过发展中小金融机构、扩大股权融资等手段，实现长期融资成本的下降。

未来展望

• 利率中枢缓慢回落：由于去杠杆过程缓慢，利率拐点可能表现为拉锯式过程。
• 信用风险事件隐匿：中长期贷款占比上升可能掩盖信用风险，导致无风险收益率难以自发下行。
• 政策信号释放：积极的政策信号有助于改善银行预期，推动利率下行。

相关图表（摘要）

• 图表1：货币及债券市场利率走势（2011-2014）
• 图表2：人民币贷款利率走势（2011-2014）
• 图表3：LPR报价走势
• 图表4：金融机构人民币贷款各利率区间占比
• 图表5：债券市场利率传导时滞
• 图表6：经PPI调整后的一般贷款利率走势
• 图表7：美国名义GDP与国债收益率走势
• 图表8：日本名义GDP、储蓄率和国债收益率走势
• 图表9：韩国利率市场化时期利率及经济增速走势
• 图表10：美国企业债与国债收益率差
• 图表11：房地产投资下行减少对国内贷款的需求
• 图表12：房地产类信托发行规模降低
• 图表13：2014年城投债发行规模冲高回落
• 图表14：基础产业类信托发行规模维持高位
• 图表15：新增中长期贷款占比
• 图表16：短期与中长期贷款余额同比增速
• 图表17：货币市场利率与票据利率走势
• 图表18：全国商业银行不良率走势
• 图表19：全国商业银行拨备覆盖率走势
• 图表20：贷款基准利率与一般贷款加权利率
• 图表21：民营企业债券发行利率保持高位
• 图表22：社融总量中表外融资规模占比
• 图表23：新增票据融资与工业增加值增速关系
• 图表24：2014年地方政府债券自发自还试点发行情况
• 图表25：中国各部门占GDP比重
• 图表26：个人住房按揭贷款利率走势
• 图表27：温州民间借贷综合利率
• 图表28：广州小额贷款市场平均利率（1年）

结论

在新常态下，无风险利率水平成为影响资产价格的重要指标。降低融资成本需要兼顾政策工具的运用与银行风险偏好的转变，优先支持低风险主体，同时通过优化金融结构和释放积极信号来推动利率中枢的下移。短期来看，利率下行可能呈现拉锯式过程，而长期则需依赖结构性改革和市场机制的完善。