2019年市场策略：麋角不解，水泉难动-20190102-中泰证券-50页_1mb

2019年市场策略总结

核心结论

2019年是结构性牛市与熊市并存的年份。这一判断基于以下逻辑：

• 市场底依赖于经济底，经济底可能在明年三季度末出现；
• 利率端对估值的支撑对冲了盈利增速放缓带来的下行压力；
• 货币信用周期将逐渐走向对股市有利的区间；
• 外部摩擦与美元压力较2018年有所改善；
• 结构性源于盈利稳定性及政策倾斜带来的估值溢价。

关注问题

• 节奏比幅度重要：明年4-5月可能是资产配置的分水岭，8-9月可能是盈利触底点；
• 美联储何时停止加息是明年大类资产的重要拐点；
• 欧央行货币政策变化可能对美元资产形成下行拉力，美元可能先扬后抑。

绕不开的话题

• A股继续对外开放，增量资金主导下，市场风格偏价值；
• 中美贸易偏向扩大进口，稳增长与促改革仍是关键；
• 科创板与新动能，建议配置指数ETF。

市场预期

宏观经济

• 共识：分析师普遍认为2019年宏观经济偏空，实际GDP增速在6.2%-6.5%之间；
• 分歧：
  • 房地产：空头认为棚改透支需求，销量放缓拖累投资；多头认为低库存加快销量传导，低利率与政策不打压推动销量；
  • 消费：空头认为经济下行影响消费；多头认为税改与居民消费贷回升有助于消费；
  • 通胀：空头认为经济周期制约通胀，全球增速放缓使商品价格回落；多头认为猪瘟支撑猪价，关税与汇率因素影响通胀。

A股市场

• 共识：盈利增速下行，股票在大类资产中具有比较优势，A股估值具吸引力，更看好下半年；
• 分歧：
  • 节奏：市场对2019年走势预测不一，包括Q1震荡-Q2下跌-Q3上涨、Q1上涨-Q2下跌-Q3震荡等；
  • 风格：多数策略分析师看好成长股，认为经济下行周期中成长股业绩相对价值股更有优势；但也有观点认为价值股更具吸引力，长线资金流入引导A股回归投资本质，我们更倾向后者。

压制市场的核心要素：静观其变

货币信用周期

• 货币与融资数据具有领先性；
• 适用间接融资主导的经济体；
• 2018年为宽货币紧信用周期，2019年下半年或发生切换，稳货币宽信用的概率较高。

中美矛盾

• 美国制造业依赖电子半导体，剔除后制造业增速显著低于GDP增速；
• 中国制造业增加值已超越美国，成为全球第一；
• 美国出口结构以制造业为主，支撑其非农就业；
• 中美矛盾是长期的，但短期缓和概率在上升。

应对方向

哪些龙头值得配置

• 2019年或将是结构性牛市与熊市并存，盈利驱动行情难现；
• 估值修复是主要驱动力，重点配置盈利稳定的板块；
• 高股息率资产具有长期配置价值，持股1-2年亏钱概率极低。

增量资金主导

• A股国际化趋势明显，外资参与度提升；
• 高股息率下，上证A股股息率为2.54%，持有两年正收益概率达98.8%，平均收益率47%。

绕不开的话题

• A股国际化背景下，估值底尚未到来；
• 市场心态仍需经历一次探底，牛熊转换期间需2-3次下跌。

市场底在哪？

• 政策底已现，但经济底尚远；
• 盈利底尚远，但估值底已到；
• 市场心态还有一跌，需持续观察。

估值底到也未到

• 与历史估值相比，沪深300 PE估值中位数降至16.5倍，风险溢价升至268bp；
• 估值已见底，但从A股国际化角度看，仍有10%空间；
• 低利率对估值形成支撑，利率下行对成长股更有利；
• 2019年或将是结构性牛市与熊市并存，盈利驱动行情难现。

资产负债结构变化

资产端

• 流动资产：民企拖累，整体现金占比减少，应收及存货占比增加；
• 非流动资产：国企去产能效果明显，固定资产占比回落，而民企在建工程占比提升，商誉占比增加，意味着更大的减值风险；
• 资产端变化显示：国企经营状态改善，民企压力凸显。

负债端

• 流动负债：民企应付账款减少，预收款项增加，凸显资金周转问题；
• 非流动负债：民企长期借款占比大幅上升，国企负债回落明显；
• 负债端变化显示：国企债务压力减轻，民企偿息压力增加。

盈利能力变化

• 盈利能力分化：部分行业如化工、机械设备盈利分化明显；
• 龙头公司超额盈利：如房地产、食品饮料、采掘等行业龙头公司盈利表现优于行业中位数。

大类资产配置

• 2018年为宽货币紧信用阶段，大类资产表现为：债券>现金>商品>股票；
• 2019年可能转向宽货币宽信用，预计汽车、非银金融、有色、电子、家电、食品饮料等行业胜率较大。

结论

• 压制市场的核心要素：静观其变，关注货币信用周期与中美矛盾；
• 市场底与经济底不同步，经济底可能在明年三季度末出现；
• 估值修复是2019年主要驱动力，盈利驱动行情难现；
• A股国际化趋势明显，外资配置有望进一步确认；
• 高股息率资产具有长期配置价值，持股1-2年亏钱概率极低；
• 市场心态仍需经历一次探底，牛熊转换期间需2-3次下跌；
• 资产负债结构变化显示国企经营改善，民企压力凸显；
• 宏观组合需时间演变，2018年趋势可能延续至2019年；
• 美联储停止加息是明年大类资产的重要拐点，欧央行货币政策变化或对美元资产形成向下拉力，美元可能先扬后抑；
• 中美矛盾是长期的，但短期缓和概率上升；
• 2019年上证综指核心运行区间为2400-2900点。