宏观快评：日本财政刺激会有效吗？兼论其货币财政空间探讨-20191210-华创证券-15页_1mb

日本财政刺激政策总结

核心内容

日本于2019年12月5日通过了一项总规模为26万亿日元的经济刺激计划，旨在提振经济、应对下行风险及促进奥运会后的经济复兴。该计划中，财政支出部分为13.2万亿日元，其余12.8万亿由私人部门支出和政府金融机构贷款构成。

主要观点

• 经济刺激政策效用有限：尽管日本政府预计该计划可拉动GDP增长1.4%，但根据历史经验，公共支出对GDP的实际拉动率仅为0.3%-0.6%。因此，实际效果可能低于预期。
• 财政扩张空间有限：日本财政体系面临高杠杆率和高债务存量压力，但因国债利率较低，债务流量负担相对较轻，为财政适度扩张提供了空间。
• 货币政策接近极限：日本央行持有国债占存量的45%，且自2016年起实施负利率政策，预计至2025年将面临“买无可买”的困境，进一步推动财政政策的发力。

关键信息

一、经济刺激计划内容

• 灾后恢复重建：7万亿日元，其中财政支出5.8万亿日元。
• 应对经济下行风险：7.3万亿日元，其中财政支出3.1万亿日元。
• 奥运会与残奥会后经济复兴：11.7万亿日元，其中财政支出4.3万亿日元。

二、日本财政现状

（一）债务存量

• 杠杆率全球最高：日本公共部门杠杆率达到202.3%，赤字率虽修复至2.54%，但仍处于高位。
• 财政依赖国债：财政收入大量依赖国债发行，尽管安倍政府两次上调消费税，但债务规模仍难以压缩。

（二）债务流量

• 利息支出较低：日本国债利率较低，2018年利息支出占GDP比重仅为1.6%，处于全球平均水平。
• 负利率环境：自2015年起，日本各期限国债收益率逐步下降，多数为负利率，降低了新增债务的利息负担，为财政扩张留出一定空间。

三、日本货币政策现状

• 量化宽松接近极限：日本央行自2001年起持续购买国债，持有国债占存量的45%。预计至2025年将面临无债可买的困境。
• 负利率政策：日本央行自2013年起实施负利率政策，旨在维持国债收益率在0%左右，为财政政策提供支持。

四、日本经济现状

• 低增长与低通胀：自安倍上台以来，日本经济仍处于低增长状态，GDP增速长期低于2%，通胀率低于1.5%。
• 结构性疲软：制造业与服务业PMI持续回落，私人消费受消费税上调冲击，净出口对GDP造成负向影响。
• 2020年经济展望：预计2020年实际GDP增速为0.6%-0.9%，相较2019年的0.6%-0.7%略有回升，但整体增长压力依然较大。

风险提示

• 财政刺激力度不足：若实际支出低于预期，刺激效果可能受限。
• 日韩贸易摩擦加剧：可能对日本出口造成更大压力。
• 全球经济增长超预期下滑：可能进一步拖累日本经济表现。

图表目录

• 图表1：26万亿刺激计划项目分布与资金安排
• 图表2：日本广义财政支出类别
• 图表3：安倍任首相以来历年财政刺激计划资金安排对比
• 图表4：历年财政刺激计划资金安排对比
• 图表5：日本政府杠杆率达到200%，2012年以来企稳
• 图表6：日本政府杠杆率为全球最高的国家之一
• 图表7：日本赤字率已由9%高位逐步修复
• 图表8：国际比较看日本赤字率仍在较高水平（2018年）
• 图表9：日本财政收入大量依赖国债发行
• 图表10：公共部门对GDP拉动一直较弱
• 图表11：日本财政支出/名义GDP增量处于全球中位数
• 图表12：日本利息支出/财政收入处于全球平均水平
• 图表13：2015年起日本各期限国债负利率逐步走深
• 图表14：日本利息支出占GDP的比重持续下降
• 图表15：日本央行非常规货币政策梳理
• 图表16：日本央行持有国债占国债存量的45%，持有ETFs占东京证券交易所总市值的4%
• 图表17：QQE期间央行国债持有量由100万亿日元迅速扩张至500万亿日元
• 图表18：日本央行自CME期间开始购买ETF与REITs
• 图表19：剔除央行与个人后，其余国债持有人持有国债的比重已降至近50%
• 图表20：各类投资者持有日本国债比重的变化情况
• 图表21：根据假设，日央行QQE的购债计划将于2025年前后达到购债上限
• 图表22：Q3私人消费与企业投资对经济增长拉动提升
• 图表23：日本通胀持续低迷
• 图表24：日本经济增加值产业结构分布
• 图表25：日本上调消费税后将带来零售增速下降
• 图表26：2019年日本制造业与服务业PMI持续回落
• 图表27：日本经济景气指数持续下行

机构信息

• 宏观组团队：
  • 组长、首席分析师：张瑜
  • 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓
  • 助理研究员：殷雯卿
• 华创证券机构销售通讯录：
  • 北京机构销售部、广深机构销售部、上海机构销售部联系方式详见图表。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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