“聚焦新格局”系列之一：对标日美：去杠杆已至第二阶段末期-20180719-华泰证券-18页-1mb

去杠杆研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国经济去杠杆的背景、原因、路径及目标，结合日本和美国的经济危机经验，指出中国当前处于去杠杆第二阶段末期，即将进入第三阶段，即引导资本向新经济部门流动。报告强调去杠杆的必要性，认为其不仅关系到金融体系的稳定，也影响实体经济发展与未来增长潜力。

主要观点

1. 去杠杆是当前经济核心问题
   去杠杆进程决定了未来市场流动性、盈利能力的变化趋势，有助于分析市场底部、反弹或反转时机及配置方向。

2. 高杠杆源于生产过剩与金融过剩
   由于我国长期依赖投资及净出口拉动经济增长，导致生产过剩，进而引发金融过剩。金融资本在实体经济回报率下降时转向非标产品，推高金融资产价格和收益率。

3. 去杠杆的三个阶段

   • 第一阶段：去过剩产能
     清理与未来新需求不匹配的旧经济产能，为新经济腾出资源。
   • 第二阶段：去金融过剩
     降低因资产泡沫导致的金融杠杆，打破刚兑，引导资本回流实体。
   • 第三阶段：引导资本向新经济部门流动
     促进资本向代表未来有效需求的高端制造业和新经济领域投资，完成新旧经济动能转换。

4. 当前处于去杠杆第二阶段末期
   中国非金融企业杠杆率接近日本1987年水平，且地方政府债务占比较高，货币政策或有边际宽松但空间有限，需以结构性宽松为主。

5. 新旧经济动能转换关键期
   随着旧经济产能逐步出清，新经济领域（如高端制造业）投资增速加快，政策将引导资本向这些领域倾斜。

关键信息

去杠杆背景与起因

• 经济结构失衡：我国长期依赖投资及净出口，导致生产过剩。
• 金融过剩：实体经济回报率下降，资本流向金融领域，推高金融资产价格和收益率。
• 政策滞后：金融监管滞后，导致资本难以有效回流实体经济。

去杠杆路径与阶段

• 阶段一：去过剩产能，降低低效产能的杠杆。
• 阶段二：去金融过剩，打破刚兑，降低资本泡沫。
• 阶段三：引导资本向新经济领域流动，推动产业升级。

日美经验对比

• 日本：1986-1990年虚假繁荣期杠杆率快速上升，后因政策滞后导致长期萧条。
• 美国：2007-2009年金融危机后，政府及时干预，经济快速复苏。
• 中国当前类似1987年日本：杠杆率接近日本危机前水平，但政府已采取措施控制债务增长。

财政与投资结构

• 地方政府融资平台：成为过剩资本流入的主要渠道，通过抵押土地借贷推动基建投资，推高地价与房价。
• 非金融企业杠杆率：已接近日本1987年水平，国企与民企负债率持续走高。
• 金融资产与实体经济脱节：中国房地产价格增速低于信贷增速，显示房地产与金融资本关系不紧密。

去杠杆目标

• 降低不可持续杠杆：通过政府干预，调整经济结构，避免重复投资与产能过剩。
• 引导资本流向新经济：推动高端制造业、新技术产业等具有长期增长潜力的领域。

建议关注板块

• 中周期需求向上板块：如机械、石油石化等，具备稳定增长潜力。
• 代表新经济的次新股板块：受益于政策支持和未来有效需求，是资本流动的重要方向。

风险提示

1. 美国经济超预期与利率上升：可能引发新兴市场资产价格波动，影响国内货币政策空间。
2. 中美贸易冲突升级：增加市场对经济下行压力的担忧。
3. 股市下跌引发质押平仓风险：可能加剧市场波动与流动性危机。

图表目录（关键数据）

• 图表1：去杠杆整体逻辑总结
• 图表2：2008年后资本从生产部门流入金融部门
• 图表3：2012-2013年、2016年社融中贷款增速低于非标增速
• 图表4：近年来M2增速快于GDP增速
• 图表5：中游制造业与房地产ROE分化
• 图表6：地方政府财政支出远高于财政收入
• 图表7：基建投资与地方政府杠杆率正相关
• 图表10：日本M2增速高于GDP增速（1981-1990）
• 图表15：中国资本形成总额增速与M2增速同步
• 图表20：中国非金融企业杠杆率接近日本1987年水平
• 图表23：日本、美国、中国房地产价格增速对比
• 图表27：制造业ROE在供需平衡期快速上升，泡沫期快速回落
• 图表31：高端制造业投资增速与基建投资增速差值收窄

结论

当前中国去杠杆已进入第二阶段末期，需关注中周期需求向上板块及代表新经济的次新股。政策应以结构性宽松为主，引导资本向高效、可持续的经济领域流动，避免长期萧条风险。同时，需警惕外部风险（如美国利率上升、中美贸易冲突）及内部风险（如股市质押平仓），确保经济平稳过渡。