20180719-华泰证券-_聚焦新格局_系列之一_对标日美_去杠杆已至第二阶段末期_18页_1mb

中国去杠杆进程分析总结

核心内容

本文聚焦中国当前去杠杆的进程，结合日本与美国的经济危机经验，分析我国经济结构失衡、金融过剩以及去杠杆的必要性与阶段性特征。通过对比历史经验与当前经济数据，提出当前中国去杠杆处于第二阶段末期，建议关注中周期需求向上板块和代表新经济的次新股。

主要观点

• 去杠杆是当前经济核心问题：去杠杆进程影响未来市场流动性与盈利能力变化趋势，是研判市场底部、反弹或反转时机及配置方向的关键。
• 高杠杆源于生产过剩与金融过剩：经济结构失衡导致生产过剩，资本从实体转向金融部门，推高金融资产价格与收益率，进一步加剧杠杆率。
• 日本与美国经验：日本在1990年经济危机前经历了持续宽松的货币政策与高杠杆，最终导致长期萧条；而美国在2008年危机后通过积极的政策干预，实现了较快的去杠杆与经济复苏。
• 中国杠杆率接近日本1987年水平：当前非金融企业杠杆率已接近日本1987年水平，表明中国正处于去杠杆的第二阶段末期。
• 去杠杆分三阶段：第一阶段为去过剩产能，第二阶段为去金融过剩，第三阶段为引导资本向新经济部门投资，完成新旧动能转换。
• 当前去杠杆目标：降低不可持续杠杆，调整经济结构，引导资本向有效需求产业流动，避免长期衰退。

关键信息

经济结构失衡与金融过剩

• 中国长期依赖投资和净出口拉动经济增长，导致产能过剩与实体部门收益率下降。
• 金融资本在实体收益率下降时转向非标产品，推高资产价格与收益率，抑制实体融资。
• 地方政府通过土地财政支持基建与房地产投资，形成“地方政府融资平台 $\rightarrow$ 抵押土地借贷投资基建 $\rightarrow$ 房价上升地价升值”的循环，推高整体杠杆率。

日美去杠杆经验

• 日本在1986-1990年泡沫阶段杠杆率快速上升，随后因政策滞后导致长期萧条。
• 美国在2007-2009年危机后通过货币政策宽松与财政刺激，较快完成去杠杆，经济恢复较日本更为迅速。
• 日本在1975-1985年通过调整产业结构，成功走出第一次石油危机，避免了长期衰退。

中国去杠杆阶段

• 第一阶段：去过剩产能。当前过剩产能已基本出清。
• 第二阶段：去金融过剩。通过打破刚兑、控制非标融资，降低金融杠杆。
• 第三阶段：引导资本向新经济部门流动，如高端制造业、新兴产业等，完成新旧动能转换。

建议关注板块

• 中周期需求向上板块：如机械、石油石化等，具有稳定的资本支出与增长潜力。
• 代表新经济的次新股板块：受益于新经济动能的启动，具备较高的成长性与投资价值。

风险提示

• 美元与美债利率持续上升：可能引发新兴市场资产价格波动，影响国内货币政策空间。
• 中美贸易冲突升级：增加市场对经济下行压力的担忧，影响投资信心。
• 市场继续下挫：可能引发股票质押平仓风险，加剧市场波动。

图表目录（摘要）

• 图表1：去杠杆整体逻辑总结
• 图表2：2008年后资本从生产部门流入金融部门，理财产品利率高于国债
• 图表3：2012-2013年、2016年社融中贷款增速低于非标增速
• 图表4：近年来M2增速快于GDP增速
• 图表5：2011年后中游制造业与房地产ROE分化
• 图表6：地方政府财政支出远高于财政收入
• 图表7：基建投资增速与地方政府杠杆率波动相近
• 图表8：日本杠杆水平
• 图表9：美国杠杆水平
• 图表10：日本M2增速高于GDP增速
• 图表11：美国M2增速未明显高于GDP增速
• 图表12：日本危机前后投资完成额增速
• 图表13：美国危机前后投资完成额增速
• 图表14：日本资本形成总额增速与M2增速同步
• 图表15：中国资本形成总额增速与M2增速同步
• 图表16：日本各部门杠杆率在泡沫阶段上升
• 图表17：当前国内各部门杠杆率
• 图表18：日本中央/地方政府杠杆率
• 图表19：中国中央/地方政府杠杆率
• 图表20：中国非金融企业杠杆率接近日本1987年水平
• 图表21：国企与私营企业负债率自2007年起上升
• 图表22：AAA级城投债、企业债与AA+级债券利差
• 图表23：日本、美国、中国房地产价格增速
• 图表24：日本、美国、中国房价指数对比
• 图表25：美国信贷对房地产价格有明显影响
• 图表26：中国房价与信贷无显著关系
• 图表27：供需平衡期制造业ROE上升，泡沫期ROE回落
• 图表28：日本产业结构调整时期生产指数分化
• 图表29：固定投资形成有效供给效率下降，但2016年后有所回升
• 图表30：日本产业结构调整与泡沫阶段杠杆率对比
• 图表31：高端制造业投资增速与基建投资增速差距收窄

结论

当前中国正处于去杠杆第二阶段末期，经济结构转型尚未完成，货币政策或有边际宽松但空间有限。建议关注中周期需求向上板块和代表新经济的次新股，以应对未来经济动能转换需求。同时，需警惕美元与美债利率上升、中美贸易冲突升级及市场持续下挫引发的系统性风险。