20221204-安信证券-策略主题报告_大国大潮_一场关于国产替代的深度价值重估—当前我国自主可控及国产替代投资机遇梳理_51页_14mb

国产替代投资机遇与价值重估分析

核心内容概述

本报告围绕国产替代主题，深入分析其投资逻辑与市场机遇，强调从供给侧视角出发，关注替代率而非渗透率。替代率反映的是产业全球竞争力的提升过程，是基于企业家精神、组织演化能力与价值创造的高赔率价值投资，而渗透率则偏向于需求侧视角，强调订单爆发、成本优势和范围经济，属于高胜率强趋势投资。

主要观点

• 替代率与渗透率的区别
  替代率是供给侧视角下的景气投资，关注产业全球竞争力的提升；而渗透率是需求侧视角下的成长投资，关注市场需求的扩张和成本优势。两者在投资逻辑和定价模式上存在显著差异，需区分对待。

• 国产替代投资的三大核心要点

  1. 替代空间巨大：当前替代率不能过高，仍有较大提升空间。
  2. 替代进程确定：替代可行性高，替代斜率明显。
  3. 业绩释放确定：未来2-3年盈利增速较高，体现成长性。

• 国产替代进程的三阶段模型

  1. 进口替代（进入期）：解决“从无到有”问题，注重技术突破。
  2. 创新赶超（追赶期）：解决“从有到强”问题，强调预期带动下的超额收益。
  3. 技术跨越（推广期）：解决“从强到稳”问题，关注商业化能力与全球市场份额拓展。

• 替代率与市场行情的关系
  替代率在15-20%时开始拔估值；在50%时出现戴维斯双击。拔估值的关键在于中低端替代顺利，且具备向高端化进军的信号；戴维斯双击则体现为利润率维持与海外收入增长。

• 投资认知的方差
  投资者对替代率与渗透率的理解不同，导致在行情爆发与关注点上存在显著差异。因此，形成有效的投资认知体系至关重要。

关键信息

替代率的评估维度

• 宏观层面：关注新型举国体制的政策导向，如产业政策与兼并重组的推进情况。
• 产业层面：是否形成强大的产业集群，如医疗医药、新材料、高端装备等。
• 微观层面：公司内部组织演化能力，包括技术突破、市场拓展、盈利能力等。

替代率的三大投资逻辑

1. 从无到有：解决技术壁垒问题，强调“基本能用”。
2. 从有到强：解决技术提升问题，强调“好用”。
3. 从强到稳：解决商业化问题，强调“可稳定地好用”。

国产替代的重点领域

• 信创：包括网络安全、操作系统、工业软件、中间件等。
• 半导体：涵盖IC设计、制造、设备等领域，强调设备自给率提升。
• 医疗器械：高值医疗耗材、高端超声装备等，关注临床需求未满足的细分市场。
• 化工与新材料：如大功率轴承、数控机床、超声波焊接、电子陶瓷等。
• 新能源部件：光伏玻璃、风电轴承等，强调国产化率提升与全球价值链地位。

投资策略与市场认知

• 替代率投资规律：15-20%替代率拔估值，50%替代率出现戴维斯双击。
• 投资关键点：关注资本开支有效性、技术封锁与市场限制。
• 市场认知差异：中低端替代关注领军者，高端替代关注业绩兑现标的。
• 综合成本领域：通过高端化降低价格，提升全行业竞争力。

投资建议

• 重视全球竞争力研究：通过GVC地位、RCA指数、TC指数等工具，评估产业在全球价值链中的地位和竞争力。
• 关注产业集群建设：重点布局医疗医药、新材料、高端装备等具备较强全球比较优势的领域。
• 把握替代进程的阶段性特征：在追赶期关注预期带动的拔估值行情，在推广期把握戴维斯双击机会。
• 评估企业组织演化能力：关注具备技术突破能力和市场拓展能力的龙头企业。

风险提示

• 疫情传播超预期：可能影响替代进程和市场表现。
• 政策不及预期：影响替代率提升和产业支持。
• 中美关系再度恶化：可能加剧技术封锁与市场限制。
• 海外货币政策变化：可能影响企业盈利能力和估值水平。

结构化投资框架

1. 研究框架

• 顶层框架：基于新政治经济学理论，构建产业政策、驱动力、优先次序与验证信号。
• 中长期框架：以产业生命周期和行业竞争格局为核心，评估产业成长性与竞争力。
• 短期框架：以景气变化为核心，把握行业轮动与阶段性行情。

2. 时代背景

• 全球产业链重构：多数产业出现链长缩短，劳动密集型产业向新兴经济体转移。
• 产业集群发展：医疗医药、新材料、高端装备成为重点方向。
• 全球竞争力研究：强调全球价值链地位与全球比较优势，提升产业投资价值。

3. 替代率投资逻辑

• 替代率三阶段：进口替代→创新赶超→技术跨越，分别遵循效益、价值与安全逻辑。
• 市场认知与行情：15-20%替代率拔估值，50%替代率出现戴维斯双击。
• 投资关键点：关注资本开支有效性、技术封锁与市场限制。

4. 替代率评估工具

• GVC地位：通过产业国内增加值与产成品价值评估。
• RCA指数：衡量产品是否具全球贸易优势。
• TC指数：衡量贸易优势的结构性与整体性。

总结

国产替代是当前我国实现产业链安全与全球竞争力提升的重要路径，其投资逻辑不同于传统渗透率投资，需关注供给侧视角下的技术突破、组织演化与商业化能力。报告指出，替代率的提升将带来显著的市场机遇，尤其在中高端领域。通过建立科学的评估体系，投资者可更好地把握替代进程中的投资机会，实现高赔率价值投资。同时，需警惕外部环境变化带来的风险，如疫情、政策与地缘政治因素。