中国电信行业：_2020全年业绩好坏参半；行业恢复已开始-20210415-招商证券（香港）-23页_1mb

中国电信行业2021年展望总结

核心内容

2020年，中国电信行业整体表现好坏参半，行业估值仍处于历史低位。随着5G网络的推进和移动ARPU（每用户平均收入）的回升，市场对电信板块的重估开始显现。报告重申对电信行业的正向观点，认为移动ARPU的改善和板块轮动将推动电信股在2021年迎来估值重估机会。

主要观点

• 移动ARPU趋势反转：自2017年以来，移动ARPU持续下降，但2020年已出现回升迹象，特别是5G套餐用户的增加带动ARPU提升。5G对ARPU的提升效果显著，比4G高6-10%。
• 5G部署与共建共享：5G建设稳步推进，三大运营商在2020年新增约64万台基站，总计77万台。中国联通和中国电信通过共建共享节省了大量资本支出，中国移动与中国广电合作共享700MHz频段，进一步降低5G建设成本。
• 股价重估预期：由于移动ARPU的改善和行业轮动，电信股自2021年1月中旬开始重估。尽管估值仍低于历史均值（EV/EBITDA约为1.2-1.8倍），但未来仍有进一步上升空间。
• 行业与科技硬件板块负相关：电信行业通常与科技硬件行业走势相反，2020年科技硬件表现强劲，而电信板块相对低迷。这种负相关关系在2018年至今的数据中得到验证。
• 运营商表现差异：中国移动的移动ARPU略有下降，但有线宽带ARPU增长显著；中国联通和中国电信在移动ARPU上表现较好，尤其是中国电信在用户增长和5G渗透率方面领先。

关键信息

2020年全年业绩回顾

• 收入表现：三家运营商收入均符合预期，但净利多数不及预期。
• 移动ARPU：中国移动ARPU下降3.5%，中国联通和中国电信略有回升。
• 5G用户数：中国移动5G用户数达到165百万户，中国联通为85百万户，中国电信为103百万户。
• 估值水平：EV/EBITDA在1.2-1.8倍区间，低于历史均值3倍，重估空间较大。

重点公司主要财务指标（2021年预测）

移动ARPU恢复正增长

• 中国移动在2020年四季度ARPU承压，主要因5G促销。
• 中国联通在2020年二季度首次实现移动ARPU正增长。
• 中国电信的移动ARPU下降幅度缩小，预计未来将出现正增长。
• 5G套餐用户占比分别达到18%、28%和29%，预计2021年将进一步提升。

5G部署稳步推进

• 2020年新增约64万台5G基站，总计77万台。
• 2021年计划新增约32万台5G基站，中国移动计划新增12万台2.6GHz频段基站，并与中国广电共同采购40万台700MHz频段基站。
• 共建共享显著降低了资本支出，尤其对中国联通和中国电信有利。

电信板块与科技硬件板块负相关

• 电信行业与科技硬件行业走势相反，2020年科技硬件指数上涨74%，而电信板块下跌15%。
• 实证数据显示两者存在强烈负相关性（相关系数为-0.9016），表明在科技股表现强劲时，电信股可能相对疲软。

中国电信运营商业绩比较

• 收入：中国移动增长3.0%，中国联通增长4.6%，中国电信增长4.7%。
• 服务收入：均有所增长，但中国移动略有下降。
• EBITDA：均有所下降，但中国电信略有增长。
• ARPU：中国移动下降3.5%，中国联通和中国电信略有回升。
• 用户数：中国电信有线宽带用户数增长显著，中国移动略有下降。

中国移动2020年业绩回顾

• 收入：增长3.0%，服务收入增长3.2%。
• 移动服务收入：下降2.5%，但有线宽带收入增长17.4%。
• EBITDA：下降3.7%，但有线宽带EBITDA利润率提升。
• 净利润：增长1.1%，稀释每股收益增长1.7%。
• 5G用户数：增长显著，达165百万户。
• 有线宽带用户数：增长10.7%，ARPU提升3.6%。

结论

总体来看，中国电信行业在2020年表现不一，但随着5G部署的推进和移动ARPU的回升，市场对行业的重估预期增强。报告建议投资者买入中国移动、中国电信和中国联通，认为它们具备良好的基本面和估值潜力。此外，中国铁塔因5G利好尚不明朗，其股价重估可能需要更长时间。