公用事业行业深度研究：乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航-20220207-天风证券-23页_992kb

龙源电力总结

核心内容概述

龙源电力作为中国风电运营行业的龙头，依托国家能源集团的资源整合，正加速成长为世界第一大风电运营商。公司通过资产重组、资产注入及业务整合，显著提升了其装机容量和运营效率。同时，公司积极布局光伏项目，推动多元化发展。在补贴政策逐步调整和新能源平价上网的背景下，公司通过优化资产结构、发行ABS/ABN等方式缓解现金流压力，实现可持续发展。

主要观点

• 行业增长迅猛：我国风电与太阳能装机容量持续增长，2021年底分别达到3.3亿千瓦和3.1亿千瓦，同比增长16.6%和20.9%。
• 成本下降与效率提升：风机价格自2003年7000元下降至2020年3750元，带动风电项目成本下降。风电容量效率显著提升，陆上风电从27%升至36%，海上风电从38%升至40%。
• 公司发展优势：龙源电力拥有23.57GW风电控股装机容量，2021年前三季度营收增长28.09%，盈利能力稳步提升。公司通过与联盛新能源合作进军光伏市场，新增项目储备达23GW，推动装机规模快速扩张。
• 资产整合与独立性提升：国家能源集团承诺将风电资产注入龙源电力，提升其装机容量至约50GW。公司通过换股吸收合并平庄能源，获得A股上市资格，同时剥离火电业务，提高独立性。
• 现金流优化策略：公司通过发行以补贴为基础资产的ABS、ABN，优化资产结构，缓解现金流压力。2020年单位装机有息负债规模为3.67元/瓦，财务费用率10.75%，低于行业平均水平。
• 风险提示：存在宏观经济下行、电价下调、政策执行不及预期、行业竞争加剧、补贴拖欠以及项目不达预期等风险。

关键信息

行业发展概况

• 风电与太阳能装机容量持续增长，2021年风电新增装机量为48GW。
• 2021年全社会用电量同比增长10.3%，风电装机容量占比持续提升。
• 风电LCOE自2010年0.14美元下降至2020年0.04美元，太阳能LCOE下降趋势显著。
• 风电运维全包服务初始合同均价降至每年15,500美元/兆瓦，同比下滑11%。

公司发展现状

• 截至2021年12月，龙源电力总控股装机容量为26.5GW，其中风电23.57GW。
• 2021年前三季度营业总收入264亿元，同比增长28.09%。
• 2020年公司风电业务毛利率48.70%，平均上网电价487元/兆瓦时，盈利能力高于行业平均水平。

资产重组与整合

• 吸收合并平庄能源，获得A股上市资格，总股本增至83.8亿股，国家能源集团持股54.91%。
• 拟现金购买资产合计57.74亿元，涵盖多个风电项目，提升公司装机容量至约2.0GW。
• 公司通过设立合资公司、资产置换等方式，逐步剥离火电业务，提升新能源业务独立性。

光伏业务拓展

• 公司与联盛新能源合作，设立分布式能源投资平台，目标为十四五期间每年新增吉瓦级装机。
• 在浙江、广西、黑龙江、内蒙古等地签订5个光伏整县推进项目，预计总装机容量达45-120万千瓦。
• 光伏装机规模有望在“十四五”期间达到2500-3000万千瓦，提升公司在光伏领域的竞争力。

财务表现

• 2020年公司经营性净现金流达123亿元，同比下降1.93%。
• 资产负债率保持在61.32%左右，处于行业较低水平。
• 公司财务费用率10.75%，单位装机有息负债规模3.67元/瓦，资金管控能力优于同行。

风险提示

• 宏观经济风险：若经济下行，用电需求减少，影响公司营收和盈利能力。
• 电价风险：若电价下调，将影响公司利润。
• 政策风险：政策执行力度不足可能影响新能源装机和发电量。
• 竞争风险：新能源行业竞争激烈，可能影响公司市场份额。
• 补贴风险：补贴拖欠问题持续，影响公司现金流和资本开支。
• 项目风险：开发项目若未达预期，可能影响公司未来装机和发电能力。

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 公司评级：强于大市（维持评级）

总结

龙源电力凭借其在风电领域的领先地位，以及国家能源集团的资源整合，有望在未来几年实现装机容量和盈利能力的双重提升。公司积极拓展光伏业务，优化资产结构，缓解补贴拖欠带来的现金流压力，同时通过技术创新和高效运营，提高风电利用小时数和发电效率。尽管面临一定的市场风险，但其在新能源领域的布局和资源储备为其长期发展提供了有力支撑。