多维度视角下的银行二永债定价探讨：银行二永债的利差见底了么？-20230507-兴业证券-48页_1mb

银行二永债利差见底分析总结

核心内容

本文分析了2021年以来银行二永债利差见底的特征，并探讨了当前利差是否见底，最后提出投资策略建议。

主要观点

1. 银行二永债利差见底的特征

• 银行二永债（包括二级资本债和永续债）具备“流动性好+安全性高+有品种溢价”等优势，兼具配置和交易价值。

• 2021年以来，银行二永债利差见底的特征主要体现在以下三个阶段：

  • 2021年8月9日前后：各期限AA+/AAA-级银行二级资本债的信用利差和超额利差普遍处于历史低位，尤其受银行理财老产品净值化整改政策影响，机构抛售行为导致利差回调。
  • 2021年12月8日前后：3年及以内利差处于历史极低水平，但4-5年期利差仍有压缩空间；银行永续债超额利差普遍在10-25BP，体现投资者对收益的追求。
  • 2022年11月2日前后：各期限AA+/AAA-级银行二级资本债利差普遍处于历史低位，尤其是AAA-级利差创历史新低；银行永续债超额利差压缩至10BP以内，5年期AA+级几乎压缩至0。

• 机构行为是判断利差是否见底的关键前兆，配置盘由“净买入”转为“净卖出”，而交易盘持续“净买入”。

• 宏观层面因素如国开债收益率触底回调、资金利率中枢边际抬升、套息空间相对不大是触发利差见底的重要因素。

2. 当前银行二永债利差是否见底

• 估值指标：当前1-3年期AAA-/AA+级二级资本债的信用利差和超额利差普遍处于历史较低水平，但4-5年期利差仍相对较高；银行永续债超额利差在10-17BP，处于历史分位数50%上下。

• 宏观层面：国开债收益率表现亮眼，但尚未出现明显回调迹象；资金利率整体平稳，R007中枢在2%上下，套息空间有所走高，距离前3次利差底部仍有10BP以上的保护空间。

• 中观层面：当前配置盘和交易盘均在“净买入”，但配置盘买入力度减弱，交易盘对3-5年期中长久期二永债的参与热度边际提升。

• 结论：当前银行二永债利差距离见底还有一定距离，前3次利差见底的触发特征（如国开债收益率回调、资金利率中枢抬升等）尚未出现。

3. 投资策略建议

• 3-5年期偏高等级银行二永债仍有参与价值，尤其在收益率曲线不变的情况下，持有收益率表现优于传统信用债。
• 银行永续债相较于银行二级资本债仍有5BP左右的超额利差压缩空间。
• 若选择信用下沉以增厚收益，建议守住底线思维，久期控制在2年以内，关注中债隐含评级AA级及以上银行二永债。
• 弱资质中小银行二永债（隐含评级AA-及以下）由于潜在信用风险和不赎回风险较大，投资性价比不高，建议谨慎参与。

关键信息

• 利差见底标志：配置盘由“净买入”转为“净卖出”，交易盘持续“净买入”；宏观层面出现国开债收益率回调、资金利率中枢抬升等触发因素。
• 当前利差状态：1-3年期利差处于历史低位，但4-5年期利差仍偏高；银行永续债超额利差普遍处于50%历史分位数。
• 投资建议：重点关注3-5年期偏高等级银行二永债，考虑其流动性优势和持有收益率不落下风的特性；弱资质二永债需谨慎参与。
• 风险提示：货币政策放松不达预期、信用债违约超预期、数据统计偏差等。

数据支持

• 估值指标：信用利差、超额利差、套息空间等。
• 宏观层面：国开债收益率、资金利率（R007）、无风险利率变化。
• 中观层面：机构行为（配置盘和交易盘净买入情况）、成交活跃度（换手率）。

结论

当前银行二永债利差尚未见底，但3-5年期偏高等级二永债仍具备一定的投资价值，尤其是在宏观和中观层面维持现状的情况下，预计仍有10BP左右的利差压缩空间。投资者可重点关注此类品种，同时注意信用风险和政策变动风险。