20160807-东北证券-宏观专题报告_负利率是表_被怠慢的改革是里_11页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了全球范围内负利率政策的实施背景、效果及深层原因，指出负利率政策是全球央行应对经济低迷、通缩压力和债务负担的一种手段，但其实际效果有限，更多反映了结构性改革的滞后。

主要观点

• 全球经济低迷的根源：金融危机后，全球经济面临投资需求下降、消费需求下降和石油技术冲击带来的供给过剩问题，人口红利的消退是全球经济增长乏力的重要共因。
• 负利率的实施背景：负利率政策主要由发达国家央行推动，如瑞典、丹麦、欧元区、日本、瑞士等，旨在刺激经济增长、降低政府债务成本、推升通胀预期和鼓励出口。
• 负利率的局限性：尽管负利率政策是零利率下限的突破，但其并未有效促进实体经济的信用扩张和消费增长，反而对银行体系造成压力，加剧了流动性陷阱。
• 结构性改革的必要性：报告指出，负利率政策的负面效应和货币政策的边际递减是表象，根本原因在于结构性改革的缺失。发达经济体在面对经济增长乏力时，未能推进深层次改革，导致经济长期低迷。
• 中国改革条件更成熟：相比发达国家，中国在改革基础、政策空间和执行力度上更具优势，GDP增长目标不再依赖高增速，货币政策与财政政策协同推进，为结构性改革创造了有利条件。

关键信息

全球负利率实施情况

• 瑞典：2009年7月成为首个实施负利率的国家，将商业银行在央行的存款利率降至-0.25%。
• 丹麦：2012年7月将7天存单利率降至-0.2%。
• 欧元区：2014年6月欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，正式进入负利率时代。
• 日本：2016年2月引入三级利率体系，对部分超额准备金实施-0.1%的负利率。
• 瑞士：2014年12月将部分超额隔夜活期存款利率降至-0.25%。
• 匈牙利：2016年3月将隔夜存款利率降至-0.05%。

负利率的宏观背景

• 总需求下降：金融危机后，全球投资与消费需求均显著下滑，成为经济低迷的主要因素。
• 石油技术冲击：页岩油技术突破加剧了全球石油供给过剩，导致油价低迷，进一步打击资源出口型国家。
• 人口红利消退：全球人口增速放缓，发达国家和中等收入国家均面临人口结构变化带来的增长压力。
• 老龄化与福利机制弊端：老龄化降低了社会消费能力，福利机制弊端削弱了发达国家的竞争力。

负利率的现实效果

• 未能有效刺激实体经济：负利率政策未能显著提升投资和消费，反而导致资金在银行体系内沉淀。
• 银行体系受损：负利率压缩了银行利润，对银行股造成较大冲击，可能引发储户窖藏现金和信贷收缩。
• 通缩压力未缓解：欧元区和日本核心CPI仍处于低位，甚至为负，表明经济信心不足。

结构性改革的必要性

• 改革诉求增强但困难度上升：全球经济需要结构性改革以寻找新增长引擎，但发达国家普遍缺乏改革勇气。
• 中国改革条件更优：中国具备更成熟的改革基础和政策空间，改革落地动作明显，政策协调性增强，有利于推进深层次变革。

政策与经济展望

• GDP增长目标调整：中国GDP翻番目标不再以年均6.5%以上增速为前提，改革路径更注重结构优化。
• 货币政策与财政政策协同：中国货币政策空间较大，可进可退；积极财政政策为改革提供时间和空间。
• 人民素质支撑改革：中国拥有勤劳、勇敢的人民，为改革提供了人力资本支持。

图表与数据支持

• 图1：瑞典通胀与GDP增速在金融危机后急速下滑。
• 图2-图5：中国房地产投资与CRB指数、欧元区与日本通缩压力、经济下行趋势等。
• 图6-图7：欧元区、日本经济下行。
• 图8-图9：瑞郎、丹麦克朗兑欧元汇率及美、欧、日政策利率变化。
• 图10-图11：新兴市场与资源出口国家经济下行。
• 图12-图17：国债收益率、政府杠杆、货币乘数、贷款余额等数据变化。
• 图18-图19：负利率对银行股价的冲击。
• 图20：2020年GDP翻番情景模拟，显示在不同增速情景下均可实现目标。

改革路径与政策基础

• 改革是长期任务：结构性改革是解决经济长期低迷的根本路径，但其推进难度较大。
• 中国政策基础牢固：从货币积极、财政不积极，到财政积极、货币稳健，政策调整为改革铺路。

总结

负利率政策虽为各国央行应对经济低迷的工具，但其效果有限，更多反映了结构性改革的缺失。中国在改革条件、政策空间和执行力度上均优于发达国家，具备更坚实的改革基础，未来改革的推进将更加顺利。