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上海绿新（002565.SZ）投资分析总结

核心内容

上海绿新是一家专注于真空镀铝纸生产的公司，属于烟草包装印刷产业链的重要一环。公司目前在真空镀铝纸行业拥有约20%的市场份额，位列行业第一。其主要客户包括国内多家知名烟草企业及国际品牌，如上海烟草、安徽中烟、英美烟草等，产品涵盖真空镀铝纸、覆膜纸、白卡纸、丙纤丝束等。公司近年来通过并购扩张，如收购浙江德美、福建泰兴等企业，实现了业绩的快速增长。

主要观点

1. 电子烟业务是未来增长核心

   • 电子烟作为烟草行业的颠覆性产品，具有更健康、更环保的特性，且成本优势明显，是未来烟草行业的重要发展方向。
   • 公司已通过与东风股份成立合资公司“上海乐鑫”切入电子烟市场，目前主要集中在组装环节，未来将逐步向锂电池、香精、香料等环节拓展，成为全产业链供应商。
   • 国内电子烟市场预计将在政策明朗后启动，公司凭借与烟草企业的稳定合作关系，有望成为最大受益者之一。

2. 国内电子烟市场潜力巨大

   • 电子烟市场容量预计在600-700亿元，若电子烟市场份额达到5%或10%，将带来显著增长。
   • 随着电子烟价格下降及消费层级扩大，市场容量有望进一步增长，达到619亿或1238亿元。
   • 国内电子烟政策有望逐步推进，烟草企业将加快布局，而公司凭借其资源和关系优势，将显著受益。

3. 传统业务稳健增长

   • 公司传统业务受益于烟草行业结构调整及升级，尤其是高档卷烟包装需求的增长。
   • 真空镀铝纸作为卷烟包装的重要材料，需求增速逐步放缓，但仍是公司主要收入来源。
   • 通过兼并收购，公司进一步扩大了其在传统业务领域的市场份额和盈利能力。

关键信息

市场与财务数据

• 市价：23.02元
• 目标价：28.20元
• 已上市流通A股：183.04百万股
• 总市值：76.99亿元
• 年内股价最高最低：26.31元/8.48元
• 沪深300指数：2184.27
• 中小板指数：6536.62

营收与盈利预测

• 2013-2015年营业收入：17.95亿元、26.5亿元、33亿元
• 同比增长率：30.9%、47.6%、24.5%
• 归属于母公司的净利润：2.25亿元、3.26亿元、4.04亿元
• 全面摊薄EPS：0.65元、0.94元、1.16元
• 盈利预测：基于电子烟对业绩的弹性及传统业务的高增长，给予公司28.2元目标价，对应14年30倍PE、15年24.3倍PE，建议买入。

风险提示

• 大非减持：可能导致公司股权结构变化。
• 国内电子烟进展低于预期：政策和市场不确定性可能影响业务推进。
• 控烟政策影响：可能对烟草产量及公司业绩造成冲击。

电子烟行业分析

全球电子烟市场

• 全球市场容量：预计20-30亿美元，2020年有望达到100亿美元。
• 美国市场：2013年销售额达10亿美元，预计未来几年快速增长。
• 电子烟成本优势：相比传统卷烟，电子烟不含焦油、无一氧化碳等有害物质，成本更低，价格更具竞争力。

国内电子烟市场

• 政策预期：国内电子烟政策可能在2014年明朗，启动进程加快。
• 市场潜力：若电子烟市场份额达到1%、5%、10%，市场容量分别为29亿、144亿、288亿元。
• 行业集中度：预计中烟将选择少数合作伙伴，公司凭借其资源和关系优势，有望成为最大受益者之一。

真空镀铝纸行业分析

行业现状

• 市场格局：国内真空镀铝纸行业集中度较低，但公司作为龙头企业，市场占有率约20%，有望通过整合提升市场份额。
• 技术优势：真空镀铝纸具有成本优势、环保特性及优良的印刷性能，逐步替代传统铝箔复合纸、复膜纸。
• 需求变化：随着烟草行业结构调整趋于尾声，真空镀铝纸需求增速放缓，但仍是公司主要收入来源。

行业发展趋势

• 整合预期：随着烟草行业整合，包装材料需求将更加集中，公司具备较强竞争优势。
• 成本节约：真空镀铝纸相比铝箔复合纸，吨成本可节约3000元左右，且PET膜可反复使用，节约成本10%。

竞争优势

• 客户资源：与多家烟草企业有稳定合作关系，客户资源丰富。
• 外延扩张能力：公司通过并购扩张，不断拓展业务范围，如收购浙江德美、福建泰兴等企业。
• 行业地位：公司是真空镀铝纸行业龙头，具备较强整合能力，有望在行业整合中进一步巩固地位。

总结

上海绿新作为真空镀铝纸行业龙头，受益于烟草行业结构调整及电子烟市场爆发，具有显著的增长潜力。公司通过与烟草企业的稳定合作及兼并收购，持续扩大市场份额，同时积极布局电子烟业务，有望成为国内电子烟市场的最大受益者之一。基于其在传统业务的稳健增长及电子烟业务的高弹性，公司未来两年业绩增长确定性高，具备投资价值。