20140411-宏源证券-宏观经济研究_资本账户开放与货币国际化之辩_18页_1mb

资本账户开放与货币国际化之辩总结

核心内容

本报告通过分析德国马克和日元的国际化路径，探讨人民币国际化与资本账户开放之间的关系，提出人民币国际化应建立在有强劲贸易支撑的计价结算需求基础上，而非单纯依赖资本账户开放。同时，报告指出中国当前资本项目开放和人民币国际化已取得一定进展，但需在制度设计上进一步推进，以确保人民币的国际地位稳步提升。

主要观点

• 资本账户开放不是货币国际化的前提：德国马克和日元的国际化路径表明，资本账户开放与货币国际化并非等价关系。德国在实现贸易推动的国际化后才逐步开放资本账户，而日本则试图通过金融自由化推动日元国际化，但最终未能成功。

• 货币国际化应以实体经济为基础：德国马克的成功源于其强大的工业竞争力和贸易结算需求，而日元的国际化则因金融渠道主导，最终导致其国际地位受限。因此，人民币国际化应以贸易结算功能为起点，通过提升出口竞争力和贸易结算使用率来增强国际接受度。

• 资本项目开放应与人民币国际化能力匹配：人民币的国际化进程应逐步推进，不应盲目开放资本项目。当前，中国仍需保持一定的资本管制，对境内外人民币市场进行分别管理，以避免汇率波动对经济造成冲击。

• 汇率管理对资本流动的影响：德国马克在资本账户开放前通过汇率管理控制资本流动，促进产业结构调整。人民币也应借鉴这一经验，通过缓慢升值来增强贸易竞争力，为资本项目开放创造条件。

关键信息

德国马克国际化路径

• 资本账户开放阶段：50年代放开资本流出，60-70年代反复管理短期资本流动，80年代实现资本账户完全开放。
• 国际化基础：以强大的工业竞争力和贸易结算需求推动马克国际化，成为世界第二大储备货币。
• 汇率制度：马克在70年代后逐步放弃固定汇率，采用浮动汇率，以增强货币政策独立性。
• 金融自由化程度：尽管在资本账户开放后金融市场有所发展，但马克的国际化主要依赖于实体经济支撑。

日元国际化路径

• 资本账户开放阶段：60-70年代进行汇率浮动和开放直接投资，80年代推进金融自由化，90年代实现全面开放。
• 国际化失败原因：过度依赖金融渠道输出日元，缺乏实体经济支撑，导致日元国际化未能取得实质性进展。
• 金融自由化影响：金融市场的开放虽促进了资本流动，但未能提升日元在国际贸易中的地位。
• 国际地位：日元始终从属于美元，未能成为主要的计价结算货币。

人民币国际化现状与建议

• 贸易结算进展：人民币跨境结算规模逐步上升，但占比仍不足10%，远低于德国马克和日元。
• 资本项目开放进展：自1996年实现经常项目可兑换以来，资本账户开放取得一定进展，但仍需进一步深化。
• 资本项目开放建议：应结合人民币国际化能力，逐步推进资本项目开放，而非盲目开放。
• 制度设计方向：对境内外人民币市场分别管理，培育稳定的计价结算市场，激活人民币内外流动的贸易机制。

人民币国际化与资本项目开放关系

• 人民币国际化应优先发展贸易结算功能，而非直接依赖资本项目开放。
• 金融自由化推动的国际化路径风险较大，可能使货币沦为投机工具。
• 资本账户开放应与人民币的国际化能力同步推进，确保其具备足够的市场基础和稳定性。

结论

通过比较德国马克和日元的国际化路径，可以看出实体经济的竞争力和贸易结算需求是货币国际化的根本动力。人民币国际化应以贸易为基础，逐步发展其计价结算功能，并在资本项目开放过程中保持审慎，避免因投机资本流入对经济造成冲击。当前，中国应保持资本账户管制，对境内外市场进行分别管理，逐步推进人民币国际化进程。

附录：相关研究

图表说明

• 图1：1951-1970年德国经济增长、物价变动。
• 图2：1971-1990年外国在中国的证券投资。
• 图3：1970-1998年马克/美元名义汇率。
• 图4：1970-1989年德国季度GDP增长率、CPI。
• 图5：美元兑日元汇率。
• 图6：日本对外贸易差额。
• 图7：跨境贸易人民币结算金额。
• 图8：香港离岸中心人民币存款。

表格说明

• 表1：1980-1996年间主要工业国出口产品的计价货币选择。
• 表2：1980-1996年间主要工业国进口产品的计价货币选择。

作者简介

• 陈光磊：宏观分析师，中国人民银行研究生部博士生，主要研究方向为中国货币政策、汇率制度和经济波动。

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