中国外债与资本账户开放分析与国际比较：“险象环生”还是“先发制人”？-20211103-申万宏源-22页_1mb

中国外债与资本账户开放分析与国际比较总结

核心内容

本报告分析了中国外债与资本账户开放之间的关系，探讨了外债结构与外汇储备之间的保障机制，并通过与其他新兴经济体的国际比较，评估了中国在国际收支和汇率稳定方面的优势与风险。

主要观点

• 外储与外债的保障关系：外债的偿付依赖于外汇储备，外储充足可有效降低货币危机风险。我国外债/外储比例较低，外币计价外债占比仅45.5%，外储能够充分覆盖外债。
• 经常账户逆差风险：经常账户持续逆差是外债增加的诱因，可能引发货币危机。我国经常账户长期保持顺差，为外债偿付提供了坚实基础。
• 政府外债的“先发制人”属性：我国政府外债主要来源于“债券通”带来的外资持有国债，具有长期配置属性，不会引发外储波动。这构成离岸人民币汇率预期管理的重要机制。
• 银行外债风险可控：尽管我国银行外债占比较高，但其规模相对银行资产负债表较小，且受外汇综合头寸管理机制的约束，汇率波动引发银行危机的概率较低。
• 企业外债的驱动因素：企业外债主要受国内外货币政策分化影响，我国企业外债/GDP比例稳定在5%-6%，远低于其他新兴市场国家，风险较低。
• 风险展望与政策建议：2021Q4至2022年需关注出口商留存外汇、货物贸易顺差对增储贡献减弱以及美国货币政策边际收紧带来的外债流入减少风险。建议坚持货币政策中性、扩大内需、促进制造业升级，以维持经常账户顺差和外储安全。

关键信息

外债结构与外储保障

• 外债来源：我国外债主要由政府、银行和企业三部分构成，其中银行部门占比最高（21Q2为46.8%）。
• 外债结构健康性：我国外债中，本币计价占比43%，外债/GDP比例始终稳定在5%-6%，风险较低。
• 外债与外储比例：外债/外储比例仅为45.5%，远低于多数新兴市场国家，显示外储充足。

政府外债

• 政府外债来源：主要来自“债券通”机制下的外资持有国债，而非海外直接融资。
• 政府外债风险：我国政府显性杠杆率44.0%（21Q2），隐性杠杆率66.7%（21Q1），风险可控。
• 政策影响：外资持有国债有助于离岸人民币流动性管理，形成“先发制人”的汇率预期调控机制。

银行外债

• 外债风险：我国银行外债占其全部负债的比重仅为2.6%，远低于土耳其的19.1%。
• 外债结构：银行外债主要来自境外机构买入政策性金融债，而非直接融资。
• 外汇管理机制：我国实施银行结售汇综合头寸管理，有效规避银行因汇率波动导致的流动性风险。

企业外债

• 企业外债驱动因素：主要由人民币汇率和中美货币政策分化决定。
• 外债/GDP比例：我国企业外债/GDP比例始终稳定在5%-6%，远低于阿根廷和土耳其等国。
• 外债管理机制：企业外债波动可控，不会引发外储大幅减少和人民币贬值的恶性循环。

风险展望

• 出口商留存外汇：部分出口商将外汇收入留存境外，导致“藏汇于民”流出增加，影响外储增长。
• 中美利差收窄：若美国货币政策边际收紧，中美利差趋于收窄，可能减少外债流入，引发国际收支小幅恶化。

政策建议

• 坚持货币政策中性：维持中性货币政策，稳定内外部均衡，避免汇率大幅波动。
• 扩大内需与制造业升级：通过财税改革和要素市场一体化，促进内需和制造业发展，维持经常账户顺差。
• 推进债券市场开放：在现有“离岸外汇交易、在岸人民币交易”模式基础上，进一步开放债券市场，提升人民币预期管理效率。

图表目录摘要

• 图1：外债结构反映经济增长的结构和潜在的宏观金融风险
• 图2：外汇储备的来源结构
• 图3：主要新兴市场国家总外债/外储（%）
• 图4：主要新兴市场国家短期外债/外储（%）
• 图5：极端情形下外储需要保障的对外支付领域
• 图6：1997年前泰国大举借入外债（USD mn，4QMA）
• 图7：泰国经常账户与外汇储备（1992-2000）
• 图8：泰国外汇储备与汇率变化（1995-1998）
• 图9：我国外汇储备的大部分来自货物贸易顺差
• 图10：世界主要货物贸易顺差、逆差国货物贸易差额/全球GDP（%）
• 图11：主要新兴市场国家政府部门杠杆率（%）
• 图12：阿根廷外债结构（%）
• 图13：阿根廷财政支出结构（%，3MMA）
• 图14：阿根廷外储和汇率
• 图15：中国外债结构（%）
• 图16：中国政府部门杠杆率（%）
• 图17：中国政府外债增加多来源于二级市场
• 图18：疫情后境外机构二级市场新增债券结构
• 图19：土耳其资本和金融账户流入结构（USD mn）
• 图20：土耳其外债结构（%）
• 图21：土耳其投放信贷结构（%）
• 图22：土耳其外债主要持有银行国别结构（%）
• 图23：中国外债结构（%）
• 图24：我国银行外债占比极低
• 图25：主要新兴经济体企业部门外债/GDP（%）
• 图26：企业部门外债/GDP（%）
• 图27：中国国际投资头寸结构与外储（USDmn）：外储能够充足覆盖外债
• 图28：“藏汇于民”流出与经常账户顺差流入趋势接近（USD mn）
• 图29：中美利差趋于收窄（%）

附录

• 资本账户开放程度：中国对资本项目实施较为广泛的管制，与韩国等国相比，开放程度较低。
• 法律声明：本报告仅供申万宏源研究客户使用，不构成投资建议，不承担投资损失责任。
• 信息披露：报告由申万宏源研究发布，分析师具有合法执业资格，报告内容独立、客观。

结论

综上所述，我国外债结构相对健康，外储充足，且受资本账户开放程度和货币政策中性的双重保护，人民币汇率具备长期稳定的基础。未来需关注出口商留存外汇和中美货币政策变化带来的风险，并通过政策调控，进一步巩固外储安全和国际收支稳定。