投资策略·固定收益2023年第八期：债海观潮，大势研判，经济与政策“双筑底”-20230802-国信证券-47页_3mb

债海观潮，大势研判——2023年第八期总结

核心内容概览

本报告围绕2023年7月的债券市场表现与经济基本面进行分析，重点讨论了国内外经济状况、货币政策动向、信用债市场走势及山东区域化债经验，结合宏观经济数据与政策环境，对下半年债券市场趋势进行研判。

主要观点与关键信息

一、市场回顾与展望

• 国债收益率震荡延续：7月国债收益率总体小幅波动，1年期国债收益率下行8BP，10年国债收益率仅微幅上升1BP，显示市场对无风险利率的预期较为稳定。
• 信用债利差“平坦化”：信用利差呈现分化趋势，1年期信用利差小幅走阔，而3年与5年期信用利差有所收窄，显示市场对中长期信用风险的担忧有所缓解。
• 违约风险上升：7月违约金额达179.5亿元，较6月显著上升，主要受佳源创盛控股首次违约影响，显示信用风险有所暴露。

二、国内外基本面分析

海外基本面

• 美国经济景气度回落：制造业PMI降至46.3，服务业PMI回落至54.1，显示经济复苏乏力。
• 美国通胀降温：5月CPI同比4%，核心CPI同比5.3%，通胀预期保持稳定，显示货币政策宽松空间仍存在。
• 欧元区经济景气度下滑：综合PMI降至50.3，制造业PMI回落至43.6，服务业PMI降至52.4，显示经济承压。
• 日本核心通胀高企：5月CPI同比3.2%，扣除生鲜食品及能源后仍维持在4.3%，显示通胀压力持续。

国内基本面

• 6月经济景气度回暖：实际GDP两年平均增速4.1%，较5月提升1.1个百分点，显示经济复苏迹象。
• 国信高频扩散指数回落：7月指数B低于历史平均水平，显示经济增长回升势头有所放缓。
• CPI与PPI走势分化：6月CPI同比0%，PPI同比-5.4%，显示价格水平持续承压。
• 工业生产增速回升：6月工业增加值同比4.4%，两年复合增速4.2%，显示工业领域逐步回暖。
• 固定资产投资回升：6月当月同比3.3%，房地产投资增速低位企稳，显示基建和制造业投资成为主要支撑。
• 社消增速回落：6月社消同比3.1%，两年复合增速3.1%，显示消费复苏乏力。
• 进出口负增长：6月出口同比-8.3%，进口同比-2.6%，显示外部需求疲软。

三、货币政策回顾与展望

• 政策利率保持稳定：7月OMO与MLF利率未调整，显示政策宽松力度维持。
• MLF连续8个月超额续作：显示央行在维持市场流动性方面持续发力。
• 流动性总体充裕：尽管7月货币市场加权利率下降，但央行仍通过公开市场操作保持流动性合理充裕。

四、热点追踪

• 山东化债经验：山东通过协调产业升级和争取金融支持，有效缓解债务压力，显示出较强的政策执行力和金融资源禀赋。
• 区域债务压力分化：青岛、济南、潍坊等地区债务压力较大，需重点关注。

五、大势研判

• 经济与政策“双筑底”：6月经济景气度显著回暖，政策利好有望推动下半年经济持续回升。
• 无风险利率温和回归：随着经济逐步企稳，10年国债利率有望向过去三年均值（2.9%）回归。
• 信用利差接近底部：高评级信用利差接近历史分位数底部，存在反弹风险。
• 违约风险下行：随着经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险有所降低。

信用风险分析

• 信用利差分化：7月1年期信用利差回调至今年1-2月水平，3年期和5年期利差有所收窄，显示市场对信用风险的评估趋于理性。
• 高评级信用利差低位运行：AAA及以上评级的信用利差处于历史低位，特别是5年期AAA信用利差位于历史10%分位以内。
• 票息保护度测算：持有3个月，AAA品种票息可抵御25BP收益率上行，AA品种可抵御6BP，AA-品种可抵御30BP，显示不同评级债券的抗风险能力存在差异。

山东城投债表现

• 城投债规模庞大：山东是城投债存量与发行量最大的省份之一，与江苏、浙江、四川合计占全国城投债发行量的50%以上。
• 区域债务压力分化：青岛、济南、潍坊等地区的城投债余额和有息负债较高，债务压力相对突出。
• 化债策略：山东通过提升风险监测、争取金融支持、推动产业升级等手段，逐步化解债务风险。

总结

本报告指出，2023年7月债券市场整体呈现震荡格局，信用利差趋于平坦化，但违约风险有所上升。国内经济在6月出现明显回暖，但7月增长势头有所放缓，显示经济复苏存在不确定性。货币政策保持宽松，MLF连续超额续作，显示央行对市场流动性的持续支持。山东作为重要的城投债发行省份，其化债策略显示较强的政策执行力和金融资源，但部分区域债务压力依然突出，需警惕信用风险。未来随着经济逐步企稳，无风险利率有望温和回归，信用利差存在反弹风险，但整体违约风险可能下行。