20171113-兴业证券-利率策略_从信用债供给结构看信用利差变化_11页_1mb

信用债供给结构与信用利差变化分析

核心内容

本文分析了2017年11月信用债市场表现，并将其与2011年和2013年熊市进行对比，探讨信用利差变化的原因及未来趋势。

主要观点

1. 信用利差变化的驱动因素

   • 信用利差的变化与信用债供给和需求密切相关。
   • 在熊市初期和中期，贷款对债券融资形成替代，信用债融资萎缩，导致信用利差收窄。
   • 在熊市末期，融资需求上升，企业被迫通过债券融资弥补缺口，信用利差大幅走阔。

2. 历史熊市对比

   • 2011年熊市：制造业信用基本面恶化，资产负债表恶化，产能集中投放叠加债务刚兑，产生巨大的融资需求。信用利差呈结构性走高特征，尤其是产业债发行人。
   • 2013年熊市：房地产和基建融资需求强劲，城投平台成为信用债净融资的主要来源，信用利差也呈结构性走高，但城投债走阔幅度远大于产业债。
   • 本轮熊市（2016年后）：制造业在供给侧改革后资产负债表明显修复，企业融资需求不强，信用债净供给压力较小，信用利差维持在低位。

3. 本轮熊市与前两轮的不同

   • 本轮信用利差维持低位，主要基于总需求稳定和盈利改善。
   • 制造业在盈利复苏后并未表现出强烈的扩张意愿，主要依赖自筹资金和股东注资。
   • 地方政府和房地产融资受限，抑制了信用债供给压力。
   • 企业抗风险能力较强，若需求端未明显下滑，信用利差可能长期维持低位。

4. 风险提示

   • 若总需求出现下滑，企业基本面恶化，信用利差可能大幅走高。
   • 信用债净供给和利差的变化将取决于经济走势和政策环境。

关键信息

• 分析师团队：唐跃、黄伟平、罗婷、左大勇、李蕙荃、王涵
• 研究助理：池光胜
• 联系方式：tangyue@xyzq.com.cn，021-38850355
• 相关报告：2017年11月13日发布，参考了2017年11月7日及之前多份报告。
• 投资评级说明：
  • 行业评级：推荐、中性、回避
  • 公司评级：买入、增持、中性、减持
• 信用利差变化规律：
  • 熊市初期和中期，信用利差收窄，贷款对债券形成替代。
  • 熊市末期，信用利差走阔，企业被迫通过债券融资。
• 信用债供给压力来源：
  • 11年：制造业和房地产
  • 13年：房地产和基建
  • 本轮：制造业、地产和城投平台融资需求不强，供给压力较小

企业融资行为分析

• 11年：制造业和房地产部门融资需求旺盛，信用债净供给回升，信用利差大幅走阔。
• 13年：房地产和基建成为主要融资部门，城投债净供给回升，信用利差结构性走高。
• 本轮：制造业资产负债表修复，企业融资需求不强，更多依赖自筹资金；地产和城投平台融资受限，信用债净供给和利差未明显走高。

结论

当前信用利差维持低位，主要受企业基本面稳定和信用债供给压力较小的影响。若经济出现明显转弱或企业基本面恶化，信用利差可能再次大幅走阔，信用债净供给将回升。投资者需关注宏观经济走势和政策变化，以判断信用利差未来走势。