2018-资产管理行业资产配置研究专题：同存量价逻辑梳理，发行向大行偏移，收益率终将回归资金面_16页

专题报告总结：2018年同业存单供需与收益率展望

核心内容

本报告分析了2017年及2018年初同业存单（同存）的供需格局、收益率驱动因素以及相关监管政策的影响，对未来同存的发行规模与收益率走势作出展望。

主要观点

1. 2017年同存供需格局

• 发行端：2017年同存发行规模大幅增长，但受监管压力影响，净发行速度显著放缓。

  • 全年同存发行总量达20.2万亿，到期量增长更快，导致净发行量仅为1.7万亿。
  • 2017年8月至年底，净发行量明显缩减，同存量出现净缩减。
  • 季末考核及监管预期是发行端的主要驱动因素，特别是MPA考核对大行影响较小，但对中小行影响较大。
  • 2017年1-3月同存发行量占全年比重较高，而4-5月及8-12月净发行较差。

• 配置端：广义基金与银行是同存的主要持有者。

  • 截至2017年底，广义基金持有同存3.76万亿，其中货基占比最高，约2.6万亿。
  • 商业银行持有同存约2.7万亿，其中国有银行、股份行和城商行占比下降，农商行占比上升。
  • 货基对同存的配置热情持续，但受流动性新规影响，后期需求将逐步走弱。

2. 同存收益率驱动因素

• 同存收益率以资金面利率为中枢，但监管政策会加剧其短期波动。
• 2017年同存收益率与资金面走势出现三次“分分合合”：
  • 2017年5月：资金面波动加剧，叠加中小行到期压力大，同存收益率上行。
  • 2017年9-11月：流动性新规发布，导致货基和商业银行对同存的需求收缩，但9月到期量大，发行需求仍旺盛，收益率持续高位。
  • 2018年1-3月：大行成为同存发行主力，发行利率回落慢于资金面，显示供需结构变化。

3. 监管指标及达标压力测算

• MPA考核：大行考核压力有限，部分银行仍有扩发空间。
• 发行计划限制：中小行发行计划基本控制在备案额度限额内（不超过1/3负债规模-同业负债规模）。
• 2018年同存发行上限：预计全年同存发行规模不超过18.7万亿，较2017年有所回落。
• 流动性新规对货基影响：货基规模扩张受限，对低评级同存配置比例被限制，影响同存需求。
• 商业银行流动性新规：新增三项流动性监管指标，对同业加杠杆行为进行约束。
• 债基配置同存限制：监管要求债基建仓期间配置同存不得超20%，对同存配置总量影响有限，但显示出监管持续收紧。

4. 2018年展望

• 供给端：同存发行规模预计较2017年有所回落，发行结构向大行偏移。
• 需求端：货基规模增长放缓，商业银行对同存需求走弱，供需重归平衡后，收益率将逐步回归资金面。
• 收益率走势：预计2018年同存利率债中枢将有所回落。
  • 由于同存供需结构趋于平衡，收益率终将向资金面回归。
  • 稳健中性货币政策及经济下行预期，导致资金面利率企稳，同存收益率也将随之回落。

关键信息

• 2017年全年同存发行总量为20.2万亿，净发行量为1.7万亿。
• 货基规模在流动性新规后出现瓶颈，12月仅有一只货基新成立。
• 大行在2018年1-3月发行量同比增长7倍，成为同存发行主力。
• 同存发行上限预计为18.7万亿，中小行发行受限，大行负债端扩张动力强。
• 2018年同存收益率预计将回落，收益率中枢较2017年有所下降。

图表目录（关键数据）

• 图1：同业存单存量（亿元）
• 图2：同存月度发行到期情况
• 图3：2017年同存持有人结构变化（%）
• 图4：2017年12月同存持有人结构（%）
• 图5：同存持有人结构走势（%）
• 图6：货基规模变化（亿份）
• 图7：货基大类资产配置（亿元）
• 图8：货基债券资产配置（亿元）
• 图9：同存价格波动驱动因素
• 图10：同存发行主体等级分布（%）
• 图11：同存收益率与R007走势（%）
• 图12：同存发行量放量与收益率上行关系
• 图13：2018年同存发行预测（万亿）
• 图14：同存发行人结构走势（亿元）
• 图15：流动性新规后货基发行受限
• 图16：债基配置同存比例分布（%）

表格目录（关键数据）

• 表1：同存月度发行期限分布（%）
• 表2：大行同业负债考核压力（%）
• 表3：部分银行同存发行计划（亿元）
• 表4：流动性匹配率项目表