资产管理行业资产配置研究专题之二十九_同存量价逻辑梳理_发行向大行偏移_收益率终将回归资金面_14页_864kb

同业存单与货币基金流动性新规分析总结

核心内容概述

本文分析了2017年第四季度至2018年第一季度同业存单（同存）的发行与配置情况，探讨了流动性新规对同存供需格局和收益率的影响，并对2018年同存的量价走势进行了展望。文章指出，同存收益率主要受资金面利率影响，但监管政策在短期内对供需结构产生显著扰动，导致同存利率出现波动。随着监管逐步落地，同存市场将趋于平衡，收益率预计回归资金面。

主要观点

1. 同存供需格局

• 发行端：2017年同存发行规模显著增长，但受监管压力影响，净发行速度放缓，特别是8月至年底期间，同存量出现净缩减。
• 配置端：前三季度货基持续放量，成为同存的主要持有者。但随着流动性新规的实施，货基规模扩张受限，对同存的需求减弱。商业银行中，国有银行、股份行和城商行持有比例下降，农商行比例上升。

2. 同存收益率驱动因素

• 同存收益率主线是资金面利率走势，监管政策主要影响其短期供需结构，加剧波动。
• 2017年5月、9-11月及2018年1-3月，同存收益率与资金面出现“分分合合”现象，反映监管与市场供需变化对利率的影响。

3. 监管政策影响

• 大行MPA考核：2018年起，大行同存发行纳入同业负债考核，但达标压力有限，部分银行仍有扩发空间。
• 中小行发行计划：受新测算公式限制，多数中小行发行计划控制在备案额度内，2018年同存发行规模预计较2017年有所回落。
• 货基流动性新规：对货基规模和资产配置进行限制，导致货基对同存的需求走弱，且低评级同存配置受限，高低等级利差扩大。
• 商业银行流动性新规：新增流动性风险监管指标，对同业业务扩张形成约束，限制以短放长的期限错配行为。

4. 2018年同存走势展望

• 供给端：预计全年同存发行规模将较2017年回落，发行结构向大行偏移，资金从中小行回流大行。
• 需求端：货基和商业银行对同存需求减弱，收益率将逐步回归资金面。
• 利率中枢：2018年同存利率债中枢预计有所回落，主要受供需平衡及资金面企稳影响。

关键信息

1. 同存发行与配置趋势

• 2017年全年同存发行规模达20.2万亿，净发行1.7万亿，但8月至年底净发行显著缩减。
• 2018年1-3月国有银行同存发行量同比增长7倍，城商行、股份行变化不大，农商行延续弱势。
• 货基持有同存规模约2.6万亿，但受流动性新规影响，配置比例逐步上升，后期可能回落。

2. 监管压力测算

• 大行同存发行占比预计从1.8%上升至10.7%，中小行发行占比下降。
• 2018年同存发行上限约为18.7万亿，其中四大行8.5万亿，其他银行10.2万亿。
• 多数中小行发行计划控制在备案额度内，仅有少部分超出。

3. 同存收益率走势

• 2017年5月、9-11月、2018年1-3月，同存收益率与资金面出现背离，反映供需结构变化。
• 2018年随着供需重归平衡，同存收益率将逐步向资金面回归，中枢较2017年有所回落。

4. 同存配置价值变化

• 2018年同存配置价值弱化，相较于其他信用债，吸引力下降。
• 债基配置同存比例超过20%的占比约11%，监管窗口指导对建仓期间配置比例进行限制，但对存量影响有限。

图表目录（关键数据）

• 图1：同业存单存量（亿元）
• 图2：同存月度发行到期情况
• 图3：2017年同业存单持有人结构变化（%）
• 图4：2017年12月同业存单持有人结构（%）
• 图5：同存持有人结构走势（%）
• 图6：货币型基金规模变化（亿份）
• 图7：大额投资者与小额投资者份额走势（亿份）
• 图8：货基大类资产配置（亿元）
• 图9：货基债券资产配置（亿元）
• 图10：同存价格波动驱动因素
• 图12：1Y同存收益率与R007走势（%）
• 图14：同存收益率走势与发行量关系
• 图16：货基发行迅速缩量（%）
• 图18：各类型银行同存发行占比（%）
• 图19：存量同业存单的发行人结构（2018-2，亿元）
• 图20：同业存单存量发行人结构走势（亿元）
• 图23：流动性新规后，货基发行受限
• 图24：货币基金中同业存单配置占比（%）
• 图25：债基配置同存比例分布（%）

总结

2017年第四季度至2018年第一季度，同业存单市场受到监管政策与资金面波动的双重影响，收益率出现阶段性上行。随着流动性新规逐步落地，货基和商业银行对同存的需求减弱，同存发行规模趋于回落，发行结构向大行转移。2018年，同存收益率预计将回归资金面，中枢有所下降，市场供需将趋于平衡。