资产管理行业资产配置研究专题之二十九：同存量价逻辑梳理，发行向大行偏移，收益率终将回归资金面-20180404-申万宏源-16页

专题报告总结：2018年同业存单供需与收益率展望

核心内容概述

本报告分析了2017年以来同业存单（同存）的供需格局、收益率驱动因素及2018年相关监管政策对同存市场的影响，并对未来同存的供需与收益率走势进行了展望。报告指出，随着监管趋严和市场供需结构的变化，同存收益率将逐步回归资金面。

主要观点

1. 2017年同存供需格局

• 发行端：

  • 2017年同存发行规模增长显著，但净发行量因到期压力大而明显下滑。
  • 季末考核和监管政策是影响发行节奏的重要因素，尤其在2017年8月至年底，净发行显著减少，同存量呈现净缩减。
  • 同存发行主要集中在1个月和3个月期限，1季度发行量占全年比例较高。

• 配置端：

  • 货币基金（货基）和商业银行是同存的主要持有者。
  • 货基规模持续扩张，但受流动性新规影响，其对同存的需求开始放缓。
  • 商业银行中，国有银行、股份行和城商行持有比例下降，农商行占比上升。

2. 同存收益率驱动因素

• 同存收益率以资金面利率为中枢，短期波动主要由供需结构变化引起。
• 2017年以来，同存收益率与资金面走势出现多次“分分合合”：
  • 2017年5月：资金面波动加剧，监管预期悲观，叠加中小行到期压力大，导致同存收益率上行。
  • 2017年9-11月：监管对货基和商业银行的流动性新规发布，导致同存需求端收缩，但发行需求仍旺盛，收益率持续高位。
  • 2018年1-3月：大行成为同存发行主力，发行量大幅增长，但收益率回落速度慢于资金面。

3. 监管指标及达标压力

• MPA考核：

  • 资产规模5000亿以上的银行，同业存单发行需计入同业负债考核，且不得超过总负债的1/3。
  • 大行达标压力较小，部分银行仍有扩发空间。

• 中小行发行计划：

  • 大多数中小行发行计划控制在新测算公式限额内，即不超过1/3负债规模减去同业负债规模。
  • 2018年同存发行有上限，预计全年规模不会超过18.7万亿元。

• 流动性新规对货基的影响：

  • 货基规模扩张受限，对低评级同存的配置比例受到限制，货基对同存的需求将逐步走弱。
  • 货基对同存的配置比例上升，但流动性新规将导致其配置能力受限。

• 商业银行流动性新规：

  • 新增三项流动性风险监管指标，对银行间同业加杠杆行为进行严格限制。
  • 对3个月以内的同业存款、拆入及同存发行折算率为0，而对1年以上的折算率为100%，鼓励配置长期稳定负债和高流动性资产。

• 债基配置同存限制：

  • 监管要求债基建仓期间配置同存不得超过20%，对同存配置需求影响有限，但显示出监管持续收紧的趋势。

关键信息

• 同存发行规模：2017年全年发行20.2万亿元，净发行1.7万亿元；2018年1-3月发行量达4238亿元，同比大幅增长。
• 同存收益率走势：2017年5月、9-11月、2018年1-3月，同存收益率分别因资金面波动、监管收紧和大行主导发行而上行。
• 监管影响：
  • 2017年9月流动性新规对货基规模和同存配置产生限制。
  • 2017年12月商业银行流动性新规对同业业务进行约束，限制加杠杆行为。
• 未来展望：
  • 2018年同存发行规模将较2017年有所回落，发行结构向大行偏移。
  • 同存收益率将逐步回归资金面，中枢较2017年有所回落。
  • 货基和商业银行对同存的需求将同步走弱，同存配置价值弱化。

图表与数据说明

• 图1-20：展示了2017年及2018年初同存存量、发行到期情况、持有人结构变化、收益率走势等。
• 表1-4：提供了同存发行期限分布、银行同业负债考核情况、发行计划及流动性匹配率项目表等关键数据。

结论

随着监管趋严和市场供需结构的变化，2018年同业存单市场将进入调整期。同存发行规模预计有所回落，收益率将逐步回归资金面，整体呈现供需平衡趋势。金融机构在配置同存时需更加审慎，考虑其信用利差扩大及配置价值弱化的风险。