20161128-兴业研究-基于可转债对私募EB的总结分析_条款博弈谨慎_债底保护不足_15页_1mb

2016年11月28日 行业和信用专题报告总结

核心内容

本报告分析了私募可交换债（EB）的市场表现、投资价值及与可转债的区别，指出私募EB在当前市场环境下具有一定的吸引力，但也存在条款博弈和债底保护不足等风险。

主要观点

• 私募EB的市场表现：2016年以来私募EB发行规模已达340亿元，超过同期公募EB和可转债的发行总额，成为市场热点。
• 私募EB的融资优势：发行门槛低、效率高、融资成本相对较低，适合低信用资质企业进行再融资，且可在股市回暖时实现溢价减持。
• 可转债与可交换债的区别：两者均是债权与股票期权的结合体，但可转债发行人多为上市公司，促转股意愿和能力较强；而可交换债发行人多为股东，促转股意愿和能力较弱，需视其融资目的而定。
• 条款博弈的重要性：条款博弈在可转债和可交换债中均存在，但因发行人和发行目的不同，博弈逻辑有别。私募EB的条款设置更灵活，投资者可通过条款设置判断其发行动机。
• 债底保护不足的风险：私募EB由于发行门槛低、信用资质差，债底保护较弱，纯债溢价率参考意义不大，投资者需更加关注发行人的信用资质。

关键信息

一、可转债与可交换债的主要区别

二、私募EB兴起的原因

1. 融资效率高：发行流程简便，无强制评级要求，审批效率高。
2. 融资成本低：票面利率在3-7%之间，优于股权质押和大宗减持。
3. 股票流动性好：标的股票无限售条件，可实现溢价减持。
4. 市场环境契合：实体经济下行和股市低位为私募EB提供了供需两旺的市场环境。

三、私募EB的投资价值判断

• 条款博弈：初始换股溢价率低、下修条款宽松、无换股期前赎回的EB换股意愿较强。
• 债底保护：私募EB由于信用资质低，债底支撑不足，纯债溢价率参考意义不大。
• 估值差异：私募EB估值相对较低，因其流动性较差和风险溢价较高。

四、存量EB情况梳理

• 存量公募EB：共15支，按转股溢价率和纯债溢价率分为A-D四类，其中A类防御性强，D类攻守兼备。
• 存量私募EB：共48支，占70%。多数私募EB转股溢价率偏低，部分甚至为负，说明存在溢价减持机会。但债底支撑较弱，需关注发行人的信用资质。

结论

私募EB在当前市场环境下具有一定的投资吸引力，但其条款博弈复杂且债底保护不足，投资者需谨慎评估发行人的信用资质及条款设置，以判断其投资价值。