深度报告-20201104-东吴证券-格力地产-600185.SH-地产逆势丰收_珠免收购草案出炉_强强联合打造免税_新_势力_21页_1mb

格力地产收购珠免及盈利预测总结

核心内容

格力地产计划通过发行股份及支付现金的方式收购珠海免税集团100%股权，交易对价约122.15亿元，对应2019年归母净利约17.9倍PE和3.36倍PB。此次收购是格力地产与珠海国资委、城建集团及通用投资等多方合作的结果，旨在打造免税“新”势力，强化其在粤港澳大湾区及全国范围内的免税业务布局。

主要观点

• 收购方案：格力地产拟以4.3元/股向珠海国资委和城建集团发行约26.55亿股，并支付8亿元现金，同时引入通用投资作为战投，募资不超过8亿元用于支付现金对价。
• 业绩承诺：珠免承诺2021-2023年实现净利分别不低于5.5亿元、6.4亿元和7.47亿元，达标概率高。
• 免税业务恢复：尽管疫情对2020年上半年免税业务造成冲击，但Q3大陆访澳人数迅速恢复，预计免税业务将逐步回暖。
• 盈利预测：2020-2022年，合并后预计营收分别为58.7/82.7/92.6亿元，归母净利分别为7.3/14.5/16.9亿元，对应EPS分别为0.15/0.30/0.34元/股。
• 估值分析：按2020年11月4日收盘价10.22元计算，备考PE分别为68.9/34.6/29.7倍，估值合理。

关键信息

收购交易详情

• 交易对价：约122.15亿元，其中股份对价约114.15亿元，现金支付8亿元。
• 发行股份：合计发行约28.41亿股，占发行前股本的137.8%。
• 股权结构变化：重组后，珠海市国资委将通过直接和间接持股合计约71.44%，仍为实际控制人。
• 锁定期：珠海国资委和城建集团承诺36+6个月锁定期，其他股东锁定期为18个月。

珠免业务概况

• 业务结构：珠免主营免税业务，2019年营收26.5亿元，其中免税收入占比94.6%，达25.1亿元。
• 主要免税店：包括拱北口岸关外店、九州港、横琴、港珠澳大桥等，其中拱北口岸关外店为全国最大陆路口岸免税店。
• 毛利率：珠免毛利率与中免接近，略低于海免，但受益于租金优势，2019年归母净利率达25.7%。
• 产品结构：以烟酒为主，占比超90%，毛利率较高，香化品类毛利率提升空间大。

地产业务表现

• 2020年三季报：前三季度营收42.5亿元（+23.85%），归母净利5.97亿元（+19.02%），Q3单季营收12.7亿元（+66.7%），归母净利1.75亿元（+86.41%）。
• 重庆项目：带动地产业务增长，2020年上半年地产业务营收26.55亿元（+111.7%）。
• 渔获业务：2020年上半年营收1.79亿元（+367.9%），未来有望持续放量。
• 代建业务：受港珠澳大桥开通影响，2020年上半年收入大幅下降，但渔港项目持续开发中。

投资与协同效应

• 三亚地块：格力地产中标三亚核心地块，用于建设滨海高端旅游零售商业项目，有望打造免税新地标。
• 全国布局：珠免未来将拓展香化品类，提高直采比例，提升毛利率。同时，格力地产将与珠免协同，布局海南及全国机场店。

风险提示

• 重组失败风险：尚未取得证监会核准，存在失败可能性。
• 整合风险：格力地产与珠免在业务模式、企业文化等方面存在差异，整合难度大。
• 疫情反复：可能影响免税业务的客流和消费复苏。
• 地方政策波动：对珠海本地业务及新注入的免税业务产生影响。

财务预测与估值

盈利预测

估值指标

总结

格力地产通过收购珠免，将免税业务引入资本市场，形成“精品地产+大健康产业+免税业务”三驾马车。预计重组后，公司盈利和估值将显著提升，且在疫情恢复和业务扩张的推动下，未来增长可期。尽管存在一定的风险，但整体来看，此次收购具有较强的协同效应和成长潜力，维持“买入”评级。