20180920-申万宏源-基于美国高收益债券市场研究_高收益债券在经济衰退后期_宽松环境下表现最好_19页_781kb

高收益债券市场分析总结

核心内容

本报告分析了美国及中国高收益债券市场的特点与表现，并探讨了在不同经济周期中高收益债券的配置时机。

主要观点

• 美国高收益债券市场：

  • 市场已发展近半个世纪，总流通金额约为1.28万亿美元。
  • 市场以中低评级债券为主，平均票面利率为7.18%，且等级越低利率越高。
  • 市场流动性较低，且呈现下降趋势。
  • 高收益债券的利差主要由经济预期驱动，与GDP增速呈显著负相关，相关系数高达-72%。
  • 在经济衰退后期及宽松环境下，高收益债券表现最好，如1991、2003、2009年。
  • 实际违约率和回收率的扭转滞后于估值修复，需警惕经济复苏前的违约风险。

• 中国高收益债券市场：

  • 当前市场尚未成熟，违约风险定价机制尚不完善。
  • 高收益债券的估值收益率较高，但市场对违约风险的容忍度较低。
  • 信用利差对经济基本面反应不明显，主要与国债走势一致。
  • 未来定价逻辑将从“流动性”向“违约风险”转变，受资管新规和打破刚兑政策影响。
  • 再融资问题成为当前违约风险的主要诱因，特别是中低评级企业。
  • 宽信用政策短期有助于缓解融资压力，但盈利下滑仍是明年主要风险。

关键信息

美国高收益债券市场特点

• 市场概况：

  • 总流通额约1.28万亿美元。
  • 以中低评级及低评级债券为主，平均期限为10年。
  • 市场流动性较差，以场外交易为主。

• 市场参与者：

  • 投资顾问为最主要的投资者，管理规模达5787亿美元。
  • 其他主要投资者包括保险公司、银行、对冲基金、养老基金等。

• 市场表现：

  • 在经济衰退后期及宽松环境下表现最佳。
  • 与股市相关性高，与国债相关性较低。
  • 信用利差与GDP增速呈显著负相关。

• 历史数据：

  • 高收益债券指数在1991、2003、2009年表现优异，收益率分别为46.2%、28.97%、58.21%。
  • 09年经济增速放缓时，信用利差明显收窄，但违约率和回收率却进一步恶化。

中国高收益债券市场现状

• 市场概况：

  • 高收益债券定义尚不统一，通常指AA及以下低评级债券。
  • 低等级债券占比约23%，市场尚未成熟。

• 定价逻辑变化：

  • 从“流动性”定价向“违约风险”定价转变。
  • 2014年超日债违约后，市场开始正视违约问题。

• 市场风险：

  • 再融资压力是当前违约风险的主要引线。
  • 2018年和2019年中低等级债券到期量大，融资分化加剧。

• 经济与政策影响：

  • 宽信用政策短期有助于缓解融资问题，但盈利下滑仍是主要矛盾。
  • 财务费用滞后一年影响利润，预计明年整体财务费用率将上升。
  • 民企杠杆率明显上升，融资成本增加，风险加大。

• 配置建议：

  • 当前不是配置高收益债券的最优时点。
  • 短期内可精选基本面好而被错杀的高收益债券。
  • 应警惕再融资压力大的企业违约风险。

结论

无论是美国还是中国，高收益债券在经济衰退后期及宽松环境下表现较好，但需注意违约风险的滞后性。目前中国高收益债券市场仍处于转型期，违约风险尚未完全暴露，信用利差和等级利差仍面临上调压力。因此，当前不是大量配置高收益债券的最优时机，需等待基本面修复和风险完全暴露后，再考虑估值修复机会。