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招商证券深度研究报告总结

核心内容

招商证券（600999.SH）计划通过H股上市融资约13.3-14.7亿美元，发行8.91亿股，其中4456.4万股为香港公开发售，8.47亿股为国际配售。公司引进了包括中国人保、中国人寿、周大福、马化腾、复星等在内的11名基石投资者。发行前公司市净率为2.13，预计发行价格区间为港币11.54-12.78元，对应1.2-1.3倍2016年中市净率。公司秉持“敦行致远”的文化理念，稳步推进主营业务，并积极布局互联网金融。

主要观点

1. 经纪业务向财富管理转型的行业标杆

• 招商证券拥有高效的营业部网络，布局合理，效益领先。
• 公司在2013年到2016年期间营业部数量由100家增至200家，其中C类营业部占比达48%，以成本效益最大化为原则优化网点结构。
• 2016年中，公司拥有650万名经纪及财富管理客户，其中富裕及高净值客户占比达3.2%，创收显著。
• “智远理财”计划覆盖210万名客户，资产规模达2601亿元，客户平均佣金率约为公司整体平均佣金率的两倍，贡献较大。
• 公司打造了“智远一户通”平台，实现线上线下联动，提升客户粘性与服务效率。

2. PB业务崛起，资管业务具传统优势

• 公司2013年率先推出一站式主经纪商服务，担任900家私募基金主经纪商，其中55家资产管理规模超20亿元。
• 公司托管的已备案私募基金数量市占率高达29.3%，截止2016年6月30日，托管基金数量达3959只，涉及金融资产规模4493亿元。
• 资管业务规模和收入稳步上升，2016年中资产管理资产净值规模排行业第六位，资管收入净额行业排名靠前。
• 公司持有博时基金49%股份、招商基金45%股份，两家基金公司发展良好，未来资管业务前景广阔。

3. 与微信合作，厚积薄发

• 招商证券与微信合作主要分为两种模式：公众号功能扩展与腾讯微证券的独家业务支持。
• 微信作为互联网龙头，拥有庞大的用户群体，招商证券通过与微信合作，提升用户粘性，拓展业务边界。
• 腾讯微证券由招商证券提供服务，实现客户数据无缝对接，提升服务效率与用户体验。
• 公司未采取激进的互联网推广策略，而是注重线上线下结合，以稳健的财富管理业务为基础，与腾讯形成更长远的合作伙伴关系。

4. 投资建议

• 不考虑本次发行，公司2016-2018年EPS分别为1.04/1.36/1.53，对应PE分别为16.2/12.4/11.0倍，具备一定安全边际。
• 港股IPO有助于增强公司资本实力，推动其发展再上新台阶，维持强推评级。

5. 风险提示

• 美国加息及货币政策收紧可能带来系统性风险。
• 用户培养仍具有不确定性，微信用户对附加功能的使用程度不高。
• 通过web插入的模式用户体验需改善，可能影响长期客户管理和变现。

关键信息

• H股上市计划：拟全球发售8.91亿股，融资约13.3-14.7亿美元，市净率2.13，发行价格区间为港币11.54-12.78元。
• 经纪业务：2016年中佣金率为万分之4.51，佣金率相对稳定，财富顾问团队覆盖78.3%的客户资产规模。
• 资管业务：资产管理资产净值规模行业第六，2016年中资管收入净额行业排名靠前。
• 投行业务：2016年主承销业务收入2735.89亿元，行业排名靠前。
• 自营业务：风控能力突出，权益类和固定收益类业务稳步发展。
• 互联网金融：与微信合作，布局互联网证券业务，注重用户体验与服务深度。

公司基本数据

投资评级

• 投资建议：强推
• 当前股价：16.82元
• 目标价：未提供
• 评级变动：维持

附录：财务预测表（单位：百万元）