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代持纳入表内监管，杠杆限制对券商自营压力最大

核心内容

2018年1月5日，一行三会发布《银发【2017】302号文》，对债券市场参与者债券交易业务进行了规范。该文件主要针对债券交易中的杠杆率和代持行为，旨在提升市场透明度、强化监管控制，推动债券市场健康发展。

主要观点

• 新增监管指标：文件新增了对逆回购及正回购总额占净资产比率的限制，不同机构有不同的上限要求。例如，证券公司杠杆率上限为2.20，银行理财产品接近限制边缘，基金已有规范，商业银行杠杆率较为健康。
• 代持规范化：代持行为被归入买断式回购，纳入表内核算，需计算监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等监管指标控制，将大幅提高代持成本。
• 制度要求：要求债券回购和远期交易签订主协议，加强内控、系统、合规制度建设，做到全程留痕。同时，明确中后台责任，规范货币经纪公司业务，强化信息披露和监测。
• 过渡期安排：文件当日实施，设有一年的调整期，不合规的业务不得续作，未完成整改的机构不得开展各类债券交易业务。

对债市的影响

• 冲击较大机构：相比其他机构，302号文对券商自营和银行理财的冲击较大，对银行自营和保险影响较小。
• 杠杆率下降：由于经历了一年多的债市调整，市场杠杆率已明显降低，券商自营杠杆率接近上限，短期内降杠杆带来的抛压有限。
• 风险偏好下降：文件实施将降低整体债券市场杠杆率，带动市场配置风险偏好中枢下行，未来难以再现上一轮债牛中大幅加杠杆做高收益的做法。
• 资金面展望：结合海外、监管及国内经济的判断，维持2018年资金面止升企稳的判断。四季度以来资金面已现企稳迹象，近期可关注短端债券机会。
• 长端品种前景：长端品种受经济韧性、通胀预期升温及资管新规不明朗等因素影响，配置力量偏弱，整体处于情绪修复阶段。需关注资管新规进展及通胀预期变化。
• 监管持续性：自2016年以来，监管政策不断出台，政策框架日渐明朗，去杠杆是一个长期、稳健的过程，债市走势将回归基本面。

关键信息

• 监管指标：

  • 存款机构：正逆回购总额占上季度净资产超过80%需报告；
  • 保险机构：正逆回购总额占上季末净资产超过20%需报告；
  • 其他机构：正逆回购总额占上月末净资产超过120%需报告；
  • 公募和理财：正逆回购总额占上一日净资产超过40%需报告；
  • 封闭运作基金和避险策略基金：正逆回购总额占上一日净资产超过100%需报告；
  • 私募非法人产品：正逆回购总额占上一日净资产超过100%需报告。

• 机构杠杆率（2017年11月）：

  • 商业银行：1.00
  • 城市商业银行：0.97
  • 农村商业银行：1.12
  • 村镇银行：0.79
  • 证券公司：2.28
  • 保险机构：1.04
  • 基金：1.12
  • 商业银行理财产品：1.27

• 监管背景：资管新规、银行表内流动性管理办法、同业存单纳入MPA考核、银信合作规范、公募基金流动性新规等政策已陆续出台，监管框架日趋完善。

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