人民币汇率：站在“7”的十字路口？-20181226-长城证券-24页_2mb

人民币汇率分析报告总结

核心观点

• 央行有动力且有能力维持人民币汇率不破7，至少到2019年一季度末。
• 若下半年中国实体经济下行但美国经济平稳，人民币汇率可能破7。
• 央行将“稳增长”政策目标排在“稳汇率”之前，可能容忍人民币小幅贬值。
• 预计人民币汇率将贬值约2%-3%，至7.1附近。
• 风险提示包括经济下行风险和贸易摩擦升级风险。

市场结构分析

人民币汇率市场结构

• 人民币是全球交易最活跃的新兴市场货币之一。
• 2016年数据显示，人民币日均交易量约2020亿美元，其中95%为美元与人民币交易。
• 香港是全球最大离岸人民币市场，日均成交约700亿美元，占全球离岸交易量的40%。
• 新加坡与伦敦分别为第二、第三大离岸市场，分别承担约21%与20%的交易量。
• 2018年8月银行间市场人民币外汇产品累计成交额达2.09万亿美元，日均约900亿美元。
• 从2016年起，银行间市场交易量增长约29%。

基本面因素决定长期趋势

国际收支差额对汇率的影响

• 国际收支差额对人民币即期汇率走势具有长期解释力。
• 2005年至2013年，国际收支顺差推动人民币升值。
• 2014年底，国际收支由顺差转为逆差，人民币汇率由升值转为贬值。
• 2018年一季度国际收支回落，人民币开始贬值。

美元指数与人民币汇率正相关

• 人民币汇率与美元指数长期呈正相关关系。
• 2008年金融危机前，人民币基本钉住美元。
• 历史数据显示，美元指数上升通常伴随人民币贬值。

中美利差与资本流动相关

• 中美利差与跨境资本流动长期相关，影响人民币汇率。
• 央行通过调整利差来影响资本流动，从而影响汇率走势。

央行政策对短期走势的影响

央行是汇率市场重要参与者

• 央行作为外汇市场最大参与者，对汇率有巨大影响力。
• 央行拥有全球最多的外汇储备，为3.06万亿美元（截至2018年11月）。
• 香港离岸人民币存款余额约890亿美元，远低于央行外汇储备。

央行多次干预外汇市场

• 历史上央行曾多次参与市场维护人民币汇率。
• 2012年前，央行实行强制结售汇制度，央行是主要外汇市场参与者。
• 2012年后，央行逐步退出常态化干预，但在“811汇改”等时期仍明确干预。

央行拥有丰富的汇率政策工具

• 央行的汇率政策工具分为两类：
  1. 直接干预工具：包括直接买卖外汇、外汇掉期交易、发行离岸央票等。
  2. 间接影响工具：包括调整中间价定价机制、调整外汇衍生品交易成本、窗口指导与外汇管制等。
• 中间价定价机制包含前一日收盘价、一篮子货币变化和逆周期因子，波动幅度不超过2%。

央行短期维稳汇率的考量

• 人民币汇率承载两项重要功能：
  1. 全球分工体系定价因素：影响全球制造业产业链上下游国家及相关产业。
  2. 资本流动与金融市场波动因素：汇率波动影响A股市场，尤其是股权质押风险尚未解除时，汇率破7可能引发外资撤出，加大金融风险。
• 人民币汇率“7”是重要心理关口，破7可能引发汇率超调。
• 2015年“811汇改”后，人民币汇率出现超调，央行不得不干预，导致外汇占款大幅减少。
• 目前市场贬值预期不强，维护汇率的成本较小。
• 央行外汇储备充足，是月进口金额的17.5倍，是短期外债的2.8倍，远超国际标准。
• 明年美联储加息节奏放缓，将减轻人民币贬值的外部压力。
• 年末年初是居民换汇敏感期，央行对人民币贬值更谨慎。
• 人民币贬值可能不利于中美贸易摩擦的缓和，当前仍处于“停战协议”阶段。

人民币汇率展望

短期展望

• 人民币汇率短期内不会破7，预计维持到2019年一季度末，甚至可能延续至二季度。
• 人民币汇率的稳定对金融市场、居民换汇和中美贸易谈判具有重要意义。

中长期展望

• 中长期人民币汇率走势将取决于基本面因素，如国际收支、美元指数和中美利差。
• 若下半年中国实体经济明显下行，而美国经济保持平稳，人民币汇率可能破7。
• 央行优先考虑“稳增长”，若经济下行压力无法缓解，可能采取宽松政策，容忍人民币贬值。

风险提示

• 经济下行风险
• 贸易摩擦升级风险

图表目录（关键图表）

• 图1：人民币汇率市场结构
• 图2：国际收支差额对汇率有长期解释力
• 图3：美元指数与人民币汇率长期正相关
• 图4：中美利差与资本流动长期相关
• 图5：外汇储备远大于香港离岸人民币存款
• 图6：外汇占款环比变动
• 图7：人民币汇改历程
• 图8：全球分工体系示意图
• 图9：汇市与股市共振下行
• 图10：外资对A股参与程度越来越高
• 图11：“811汇改”前后的美元指数与人民币汇率
• 图12：“811汇改”引发汇率超调
• 图13：NDF隐含的人民币贬值预期较低
• 图14：结售汇数据体现出市场贬值预期不强
• 图15：外汇储备是月进口金额的17.5倍
• 图16：外汇储备是短期外债的2.8倍
• 图17：汇市与股市共振下行
• 图18：未来股权质押到期情况
• 图19：美元指数与联邦基金利率
• 图20：中美贸易摩擦进程
• 图21：国际收支对汇率有长期解释力
• 图22：美元指数与人民币汇率长期正相关