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人民币汇率分析报告总结（2018年12月26日）

核心观点

人民币汇率短期将维持在7附近，不会破7。央行具备足够的政策工具和外汇储备，有能力维持汇率稳定，且人民币汇率承载着重要的定价功能与金融市场波动因素。中长期人民币汇率走势将取决于基本面因素，如国际收支、美元指数和中美利差。如果下半年中国实体经济明显下行而美国经济保持平稳，人民币汇率有可能破7。

市场结构

• 人民币是全球交易最活跃的新兴市场货币之一，OTC日均成交约2020亿美元，其中95%为美元与人民币货币对交易。
• 香港是全球最大的离岸人民币市场，日均成交约700亿美元，占全球离岸人民币交易量的40%。
• 新加坡和伦敦分别为第二、第三大离岸人民币市场，分别承担约21%和20%的交易量。
• 银行间市场人民币外汇交易量从2016年的约700亿美元增长至2018年8月的约900亿美元。
• 预计2018年全球人民币离岸市场日均交易量约为2600亿美元，香港约为1000亿美元。

基本面因素

• 国际收支差额：对人民币汇率有长期解释力。2005年至2013年，中国国际收支顺差，人民币升值；2014年后顺差转为逆差，人民币开始贬值。
• 美元指数：与人民币汇率长期正相关，美元走强通常伴随人民币贬值。
• 中美利差：与跨境资本流动密切相关，是人民币汇率变动的重要外部因素。

央行政策影响

• 央行是人民币汇率市场最重量级的参与者，拥有全球最多的外汇储备（3.06万亿美元）。
• 央行通过直接干预、外汇掉期、发行离岸央票等方式管理人民币汇率。
• 央行通过调整中间价定价机制、外汇衍生品交易成本、窗口指导等手段影响市场预期。
• 人民币中间价由前一日收盘价、人民币兑一篮子货币的名义有效汇率变化和逆周期调节因子三部分构成，即期汇率最大波动幅度为2%。

短期维稳考量

• 人民币汇率是全球分工体系的重要定价因素，影响全球制造业产业链。
• 人民币汇率波动对A股市场有显著影响，汇率与股市呈现共振下行趋势。
• 央行在年末年初对人民币贬值更为谨慎，以防止居民集中换汇带来的冲击。
• 人民币贬值可能不利于中美贸易摩擦的缓和，当前中美已达成90天“停战协议”。
• 2019年美联储加息节奏放缓，人民币贬值的外部压力将减轻，因此此时破7没有必要。

汇率展望

• 短期：人民币汇率将维持在7附近，预计至少稳定至2019年第一季度末，乐观情况下可能延续至第二季度。
• 中长期：人民币汇率走势将取决于基本面因素，如国际收支、美元指数和中美利差。
• 贬值预期：如果经济下行压力无法缓解，人民币汇率可能贬值2%-3%，至7.1附近。

风险提示

• 经济下行风险：若中国实体经济持续下滑，可能影响人民币汇率。
• 贸易摩擦升级风险：若中美贸易摩擦再度升级，可能对人民币汇率产生负面影响。

美元指数与联邦基金利率

• 美联储在2018年12月完成第四次加息，联邦基金利率目标区间升至2.25%-2.50%。
• 2019年加息节奏预计放缓，有利于减轻人民币贬值的外部压力。

美国对汇率操纵国的认定标准

• 标准：（1）巨额对美贸易顺差（至少200亿美元）；（2）大量经常账户盈余（占GDP 3%以上）；（3）持续、单向的外汇干预（连续12个月购买外币，总量占GDP 2%以上）。
• 中国现状：2018年3季度经常账户盈余为495亿美元，占GDP 0.37%，未达3%；央行近一年是净卖出本币，不符合外汇干预标准；对美贸易顺差为3073亿美元，超过200亿美元标准，但仅满足三大标准之一，不符合美国对“汇率操纵国”的定义。

研究员承诺与免责声明

• 研究员具备证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具本报告。
• 本报告仅面向专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。
• 长城证券对本报告内容不承担任何投资建议责任，也不对使用本报告产生的损失负责。

投资评级说明

• 公司评级：强烈推荐（预期股价相对行业指数涨幅15%以上）、推荐（5%-15%）、中性（-5%-5%）、回避（跌幅5%以上）。
• 行业评级：推荐（行业整体表现战胜市场）、中性（与市场同步）、回避（弱于市场）。

总结

本报告分析了人民币汇率的市场结构、基本面因素、央行政策影响及未来展望。人民币汇率短期受政策维稳主导，不会破7，中长期则取决于国际收支、美元指数和中美利差等基本面因素。央行在2019年将优先考虑“稳增长”，在经济下行压力无法缓解的情况下，可能容忍人民币小幅贬值。同时，人民币汇率在当前阶段仍具有重要的定价与波动功能，央行在年末年初的敏感时期将更加谨慎，以避免市场动荡和贸易摩擦的进一步升级。