20140113-联讯证券-2014年债券市场投资策略_沉疴难起_35页_1mb

2014年债券市场投资策略总结

核心内容

2014年债券市场投资策略围绕资金面和政策面两个关键指标展开，认为这两个因素将决定市场走势。资金面的影响是周期性的，而政策面的影响是趋势性的，且两者存在一定的联动性。

主要观点

1. 利率市场化的进程与无风险利率融合

• 利率市场化是债券市场的重要风险因素，其核心在于路径依赖和价格比对问题。
• 资产侧的存款收益率存在劣势，但随着资金的去存款化，其可能逐渐接近市场利率水平。
• 一年期存款利率预计将在 4.68% - 4.98% 的区间内，尚有约 200bp 的上升空间。

2. 国债收益率的理论位置

• 银行投资久期不完全对应负债端久期，导致国债收益率存在上升空间。
• 1年期国债收益率尚有 45bp 上升空间，10年期国债的理论高点预计在 5.21% - 5.51% 之间。
• 国债收益率的走势将受到利率市场化和宏观基本面的双重影响。

3. 银行资产负债表的调整与流动性变局

• 非标约束促使银行减少对表外资产的配置，资金开始向贷款和表内资产转移。
• 贷存比处于高位，银行难以获得进一步的贷款溢价，因此可能通过补充超额备付金率和高收益信用债配置来应对流动性压力。
• 资金面的结构性失衡导致Shibor与回购利率背离，这可能是市场信心不足的表现。

4. 基本面与流动性判断

• 2014年经济基本面预计温和回升，CPI有望在5月附近见顶回落，峰值约为 3.6%。
• 资金面预计易紧难松，货币政策难以大幅放松，因此债券市场整体上难以出现系统性反弹。
• M2与资金利率呈现负相关，且在M2下降的背景下，资金利率更易上行。

5. 信用债的结构性机会

• 信用债收益率受信用商值影响，但目前尚未出现显著回升。
• 信用利差虽有所扩张，但信用商值未明显改善，因此信用债收益率仍处于相对高估状态。
• 银行风险偏好上升将改善中低评级信用债的供需关系，但可能加剧高评级信用债的供需矛盾。
• 中低评级信用债仍是安全边际较高的品种，建议关注其流动性机会和超跌反弹机会。

关键信息

• 利率市场化是推动无风险利率融合的关键，其路径依赖和价格比对是核心问题。
• Shibor与回购利率背离反映市场信心不足，若背离持续，债券市场将难以改善。
• M2与资金利率负相关，且在M2下降背景下，资金利率将更易上行。
• 非标约束导致银行减少表外配置，资金回表使得贷存比趋紧，进一步压缩了银行的贷款溢价空间。
• 信用债收益率虽有上升空间，但受信用商值和贷款利率的双重约束，难以显著下降。
• 中低评级信用债在银行风险偏好上升背景下，仍具备结构性投资机会。

结构化总结

资金面与政策面的双重影响

• 资金面：周期性影响，受M2和外汇占款波动影响，预计资金利率易上难下。
• 政策面：趋势性影响，利率市场化和非标约束将推动银行资产负债表调整。

利率体系与市场预期

• 利率市场化推动无风险利率融合，但路径依赖和价格比对仍制约这一进程。
• 货币市场利率可能被低估，但其对存款利率变动较为刚性。
• Shibor与回购利率背离反映市场信心不足，若背离持续，债券市场难有改善。

国债收益率分析

• 1年期国债收益率预计上升 45bp，10年期国债收益率理论高点为 5.21% - 5.51%。
• 利率市场化和政策调整将对国债收益率形成上行压力。

信用债的结构性机会

• 信用债收益率受信用商值和贷款利率双重约束，难以显著下降。
• 银行风险偏好上升将改善中低评级信用债的供需关系。
• 建议关注中低评级信用债的流动性机会和超跌反弹机会。

风险提示

• 信用评级调整可能带来个券风险，尤其是在业绩披露密集期。
• 市场信心和流动性仍是影响债券市场的重要因素。
• 投资者应根据自身情况独立决策，避免依赖单一投资评级。

结论

2014年债券市场整体将以避险基调为主，系统性机会和结构性机会均有限。国债收益率预计继续上行，但幅度将趋缓；信用债收益率虽有上升空间，但受信用商值和贷款利率的约束，难以显著下降。投资者应关注中低评级信用债的结构性机会，同时警惕信用评级调整带来的个券风险。