晋能控股煤业投资价值分析（煤炭主体巡礼系列二）：抓住后半程配置机会-20210825-国盛证券-15页_594kb

晋能控股煤业投资价值分析总结

核心内容概述

晋能控股煤业集团是山西省国资委控制的省属煤炭企业，资源储量居山西七大煤企之首。2020年重组后，其煤炭产能扩大至约4.4亿吨，成为晋能控股集团煤炭业务的核心主体。尽管上半年债券市场融资不畅，但企业仍实现刚兑约398亿元债券，显示其较强的偿债能力。本文从经营现金流、融资结构、煤价影响、业务结构及利差走势等方面对晋能控股煤业集团的投资价值进行分析。

主要观点与关键信息

一、经营现金流与偿债能力

• 现金流覆盖债务情况：以2020年煤炭产销量估算，煤炭业务带来的现金流对短期债务的覆盖倍数为0.51倍，对一年内到期债务的覆盖倍数为1.17倍。预计全年煤炭业务带来毛利约600亿元，用于偿债的现金流约为300亿元。
• 重组后现金流改善：资源整合后，煤炭业务产销量分别增至约4.85亿吨和5.89亿吨，带来更多的现金流，对短期债务和一年内到期债务的覆盖倍数分别上升至1.38倍和3.14倍。
• 短期偿债能力提升：2021年一季度经营活动现金流入达615.9亿元，较去年同期增加87.5亿元，尽管短期偿债能力仍较弱，但相比年初有所改善。

二、融资端分析

• 债券发行恢复：自永煤事件以来，公司累计发行债券120亿元，融资成本显著下降。2021年7月发行规模达到50亿元，8月已发行40亿元，且票面利率降至4%左右。
• 银行信贷支持：公司授信额度充足，截至2021年3月末，授信总额达2180.8亿元，尚未使用额度为710.2亿元。工行、华夏银行、民生银行等金融机构均给予信贷支持，确保存量贷款的正常接续。
• 非标融资补充：公司转向非标融资，2021年一季度长期应付款较年初增加约25亿元，显示非标融资规模扩大。

三、煤价上涨与盈利改善

• 煤价上涨带来的财务改善：今年煤价持续上涨，动力煤均价突破1000元/吨，推动公司盈利大幅改善。2021年一季度子公司净利润为20.04亿元，带动集团整体盈利提升。
• 毛利率提升空间：尽管煤炭业务毛利率为27.6%，但相比其他煤企仍偏低，存在提升空间。电力业务毛利率有所下降，但仍是盈利的重要来源。

四、业务结构与财务特点

• 主营业务集中于煤炭：煤炭业务占公司营收的47.5%，是主要利润来源。电力业务和贸易业务分别占营收的5%和43%。
• 毛利率结构：煤炭业务毛利率为28%，电力业务为22.32%，贸易业务仅为1.1%，显示贸易业务盈利能力较弱。
• 母子公司关系：集团盈利主要依靠子公司，母公司承担融资职能，处于持续亏损状态。

五、利差走势与配置机会

• 主体利差下行：自永煤事件后主体利差持续上行，但8月以来加速下行，当前主体利差为278bps，仍高于事件前水平。
• 利差仍有下降空间：在经营状况改善、债务压力减轻的背景下，主体利差有望回到永煤事件前水平，预计仍有近100bps的下降空间。
• 配置机会：当前为债券市场后半程配置的较好时机，利差下降趋势明显，企业偿债能力增强。

风险提示

• 重组带来的债务变化：资产划转可能对债务结构产生影响。
• 现金流估算偏差：实际现金流可能与预测存在差异。
• 财务改善不及预期：盈利和现金流增长可能未达预期。
• 煤价下行超预期：若煤价出现大幅下跌，可能影响企业盈利能力。

关键图表与数据

• 图表1：公司历史沿革
• 图表2：动力煤煤价走势
• 图表3：按2020年产销量估算的现金流对债务覆盖情况
• 图表4：重组后煤炭产销量估算
• 图表5：重组后现金流对债务覆盖情况
• 图表6：永煤事件以来债券发行情况
• 图表7：各月发行规模
• 图表8：成交额增加且以低估值为主
• 图表9：YTM偏离范围收窄
• 图表10：银行信贷支持
• 图表11：融资结构变化
• 图表12：债务期限与种类结构
• 图表13：盈利改善情况
• 图表14：母子公司盈利与债务对比
• 图表15：费用占比
• 图表16：期间费用下降与净利率提升
• 图表17：经营现金流增加
• 图表18：偿债能力提升
• 图表19：吨煤成本拆分
• 图表20：人力成本与生产效率
• 图表21：贸易业务营收占比
• 图表22：主要盈利业务
• 图表23：山西七大煤企资源与业务对比
• 图表24：存量债到期分布
• 图表25：主体利差走势

总结

晋能控股煤业集团在煤炭资源整合后，煤炭产能大幅提高，经营现金流增强，对债务的覆盖能力提升。尽管上半年债券融资不畅，但企业通过非标融资和银行信贷缓解了偿债压力。随着煤价上涨，企业盈利改善，主体利差快速下行，显示信用风险持续改善。当前是配置该企业债券的较好时机，但需关注煤价波动、重组影响及现金流预测等潜在风险。