20200828-天风证券-长源东谷-603950.SH-康明斯核心供应商_缸体缸盖隐形冠军_20页_1mb

长源东谷（603950）总结

核心内容概述

长源东谷是柴油机缸体、缸盖领域的隐形冠军，公司自2001年成立以来，通过与东风康明斯的外包机遇进入发动机配套体系，并逐步发展为福田康明斯、东风康明斯及东风商用车等大型整机厂的核心供应商。公司专注于柴油发动机三大核心零部件的生产与加工，包括缸体、缸盖和连杆，其中缸体和缸盖合计营收占比超过80%，是公司的主要收入来源。

主要观点

• 行业景气度提升：轻重卡行业持续景气，重卡销量在2020年上半年实现超预期增长，未来几年仍将保持高景气。
• 国六标准推动市场升级：随着国六标准的实施，康明斯发动机市场份额有望提升，从而带动长源东谷的业务增长。
• AMT重卡市场快速增长：AMT重卡因其节能环保、安全可靠等优势，正逐步在国内推广，福田康明斯在该市场占有率高达75%，有望带动长源东谷业务增长。
• 客户绑定与市占率提升：公司与康明斯系客户建立了深度绑定关系，且为福田康明斯的独家供应商，客户市占率稳步提升。
• IPO募投项目助力产能扩张：通过IPO募集的资金，公司已启动多个项目，包括玉柴国六缸体、缸盖及连杆项目和东风康明斯项目，有助于产能提升和新客户拓展。
• 财务表现亮眼：公司2020年第二季度实现营收7.5亿元，归母净利润1.1亿元，同比增长分别为33%和117%；毛利率也从31%提升至38%。

关键信息

客户关系

• 公司主要客户包括福田康明斯、东风康明斯和东风商用车。
• 2019年，福田康明斯营收为7.4亿元，占公司总收入的64.4%；东风康明斯营收为2.3亿元，占比20.2%。
• 公司是福田康明斯缸体、缸盖的独家供应商，同时也是东风康明斯缸盖的独家供应商和东风商用车缸体、缸盖的独家供应商。

市场趋势

• 重卡行业自2016年以来持续高景气，2020年上半年销量达81万辆，同比增长24%。
• 国三重卡淘汰政策推动市场更新，预计2020年底仍有超过100万辆国三重卡需更新。
• 治限治超政策促使轻卡市场从超载向标载转变，推动行业销量中枢提升。

AMT重卡市场

• 国内AMT重卡市场进入快速成长期，2019年销量同比增长550%。
• 福田康明斯在AMT重卡市场占有率达75%，成为行业先驱。
• 采埃孚与福田合资工厂产能利用率较低，未来有望进一步提升。

产能与研发

• 公司投资建设上菲红和中国重汽机加工项目，成功开拓新客户。
• 公司研发费用逐年增长，已拥有54项自主专利，具备较强的技术优势。

财务表现

• 2020年上半年，公司营收和归母净利润分别同比增长33%和70%。
• 毛利率逐步提高，从2019年的31%提升至2020年的38%。
• 公司预计2020-2022年归母净利润分别为3.2亿、3.9亿和4.7亿，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。

投资建议

• 给予公司2021年21倍目标PE，对应目标价35.07元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 预计公司未来几年将受益于行业景气度提升、客户市占率增长及产能扩张。

风险提示

• 柴油发动机需求低于预期；
• 大客户市占率提升不及预期；
• 新客户开拓风险。