20141127-富邦证券-2015年水泥产业投资展望_著眼於并购题材_13页_423kb

Fubon Research 2015年水泥產業投資展望总结

核心内容

• 2015年中国水泥产业供需增速将持续放缓：预计供给增速由2014年的1.7%降至0-2%，需求增速由4%降至2-4%。整体供需结构虽有所改善，但仍供过于求。
• 水泥双雄通过并购扩张产能：由于新增产能审批暂停，台泥国际和亚泥中国将通过并购扩大产能。台泥国际2014年新增产能580万公吨，总产能达6260万公吨，目标2016年达1亿公吨；亚泥中国2014年新增产能800万公吨，目标2015年达5000万公吨。
• 台湾水泥市场稳定：台湾水泥市场由台泥和亚泥主导，占80%以上。内销价格和销量预计保持稳定，受反倾销税和电价上涨影响，价格维持在2300-2350元/公吨。
• 煤炭价格影响中性：煤炭价格疲软有利水泥盈利，但影响台泥和平电厂和亚泥嘉惠电厂的业绩，整体影响持中性看法。

主要观点

• 产业展望：由于供需结构持续改善，但整体仍供过于求，对2015年水泥产业持中性看法。
• 个股建议：台泥(1101TT)因市占率较高、并购案持续及在华南、华东地区比重较高，仍为较看好的个股。
• 并购策略：台泥国际积极并购四川铁路水泥和湖南金大地，新增产能10.2%，预计2015年1月开始贡献营收及获利。
• 财务表现：台泥国际2014年Q3税后EPS为0.87元，略低于预期。2015年预计税后EPS为3.24元，EPS成长率维持正向。

关键信息

中国水泥产业

• 供给增速：2015年供给增速预计从1.7%降至0-2%。
• 需求增速：受房地产影响，预计从4%降至2-4%。
• 区域表现：华南及华东地区水泥报价较为看好，因协同机制较好。
• 政策影响：政府持续淘汰落后产能，执行差别电价及取消低标水泥，有助于改善供需结构。

台泥(1101TT)

• 产能增长：2014年产能增加10.2%，2016年目标1亿公吨。
• 财务表现：
  • FY14F税后净利为10,920百万台币，EPS为2.96元。
  • FY15F税后净利预计为11,951百万台币，EPS为3.24元。
  • FY16F税后净利预计为12,918百万台币，EPS为3.50元。
• 财务指标：
  • 本益比：FY14F为15.6，FY15F为14.2，FY16F为13.1。
  • 本淨比：FY14F为1.5，FY15F为1.4，FY16F为1.3。
  • EV/EBITDA：FY14F为7.9，FY15F为7.3，FY16F为6.8。
• 投资建议：调升至“增加持股”，目标价51.0元，对应1.6倍PBR和16倍PER。

亚泥(1102TT)

• 财务表现：2014年EPS为2.81元，2015年预计EPS为2.91元，2016年为3.00元。
• 财务指标：
  • 本益比：FY14F为14.1，FY15F为13.6，FY16F为13.2。
  • 本淨比：FY14F为1.0，FY15F为0.9，FY16F为0.9。
• 投资建议：维持“中立”，目标价42.0元。

潜在风险

• 房地产影响：中国大陆房地产市场调控可能进一步影响水泥需求。
• 协同效益不彰：部分水泥企业可能无法有效实现协同效应。

财务分析摘要

行业比较与财务分析

• 毛利率：台泥国际和亚泥中国均呈现上升趋势。
• 营业利益率：亦有小幅提升。
• 税后净利率：台泥国际和亚泥中国均有所改善。
• EBITDA率：整体呈上升趋势。
• 财务比率：台泥国际的EV/EBITDA和本益比均优于亚泥中国。

营运与财务数据

营运表现

• 2014年Q3：台泥国际税后EPS为0.87元，略低于预期。
• 2014年Q4：预计出货量提升至13-13.1百万公吨，均价上涨10-15%，带动毛利率上升。
• 2015年预测：出货量和产能利用率提升，预计税后EPS为3.24元。

财务数据

资产负债表 (百万台币)

现金流量表 (百万台币)

投资建议

• 台泥国际：积极并购，产能持续增长，2015年目标价51.0元，建议增加持股。
• 亚泥中国：维持中立，目标价42.0元。
• 整体产业：持中性看法，2015年水泥需求增速同步下滑。

未来展望

• 并购策略：预计2015年继续并购西南及华南水泥厂，年底前可能有新的购并计划。
• 价格走势：2015年预计价格和销量齐扬，毛利率有望提升。
• 区域表现：华南及华东地区水泥报价较佳，协同机制较好。

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