社科院-美国货币政策溢出效应、中国资产价格波动与资本账户管理-18页_1mb

报告摘要

美国货币政策溢出效应、中国资产价格波动与资本账户管理

核心内容

本文以2016年美国加息事件为背景，研究美国货币政策对中国资本流动、资产价格和宏观经济的影响。通过构建一个小国开放动态随机一般均衡模型（DSGE），引入国际资本流动、房地产市场、企业杠杆以及资本账户管理等关键因素，系统梳理了美国货币政策溢出效应的传导机制。

主要观点

美国货币政策溢出效应的传导机制：
- 美国利率上升会导致资本从中国流向美国，从而加剧资本外流。
- 由于“资本流动外部性”，投资者未充分考虑其资产配置对资产价格与资本流动成本的影响，导致过度购买国外资产。
- 资本外流和汇率贬值会进一步压缩国内企业融资渠道，降低投资和产出。
- 投资和产出下降又会引发资产价格下跌，从而触发金融加速器效应，形成正反馈循环。
- 资产价格下跌进一步降低国内资产预期收益率，加剧资本外流，形成另一正反馈循环。
资本账户管理的作用：
- 资本账户管理能够有效缓解国外利率冲击对资本账户、汇率和资产价格的影响，降低国内经济波动。
- 资本账户管理并非越强越好，其强度与福利损失呈现U形关系。
- 资本账户管理在抑制波动和优化效率之间存在权衡，最优管理应兼顾宏观审慎与资源配置效率。
资本账户管理与货币政策的协调：
- 资本账户管理有助于提高货币政策的独立性。
- 有效的货币政策可以缓解资本账户管理对资源配置效率的扭曲。
- 宏观审慎政策与货币政策协调配合是应对外部冲击的重要手段。

关键信息

模型设定：
- 模型包含六类参与者：家庭户、企业家、中间品零售商、最终品生产商、中央银行、国外投资者。
- 家庭户和企业家分别最大化其效用，中间品市场为垄断竞争市场，最终品市场由不同中间品复合而成。
- 企业家在融资时受到抵押约束，抵押资产包括房地产和资本。
- 中央银行执行货币政策和资本账户管理政策。
资本账户管理的机制：
- 资本账户管理强度 $\zeta$ 与资本流动成本相关，较大的 $\zeta$ 代表更严格的资本账户管理。
- 资本账户管理能够抑制资本流动的外部性，从而减少经济波动。
- 但资本账户管理也会阻碍资本自由流动，影响资源配置效率。
参数校准：
- 采用标准参数设定，如主观贴现因子 $\beta_h = 0.995$、$\beta_e = 0.98$。
- 消费习惯性系数 $\gamma_h = \gamma_e = 1/3$，劳动供给弹性 $1/\eta = 2$，住房偏好 $\varphi$ 由实际数据反解确定。
- 资本折旧率 $\delta = 0.03$，投资调整成本 $\Omega = 1$，企业资产负债率 $\theta = 0.6$。
- 外部需求冲击持续性 $\rho_X = 0.8$，技术冲击持续性 $\rho_z = 0.9$，货币政策持续性 $\rho_i = 0.95$。
模拟结果：
- 资本账户管理强度增加时，经济波动减弱，汇率贬值幅度、资本外流、资产价格跌幅和国内信贷下降幅度均显著降低。
- 福利损失呈现U形特征，表明存在最优资本账户管理强度，过松或过严都会增加福利损失。
- 资本账户管理有助于提高货币政策独立性，但需与货币政策协调配合以实现最优效果。