NBER美国国民经济研究局-NBER-Does-Costly-Reversibility-Matter-for-U.S.-Public-Firms_50页_637kb

报告摘要

总结：Does Costly Reversibility Matter for U.S. Public Firms?

核心内容

本文探讨了**成本逆转（costly reversibility）**对美国上市公司投资行为和资产定价的影响。作者指出，尽管有研究认为成本逆转在企业层面并不显著，但他们的实证分析表明，成本逆转在企业层面的影响更为显著，且与运营杠杆共同构成了资产定价模型的解释力。

主要观点

成本逆转的定义：成本逆转是指企业在削减资本存量时面临更高的成本，这与扩张相比更为困难。
理论基础：成本逆转的概念源于Arrow (1968)，并被纳入现实期权理论（如Bernanke 1983, McDonald and Siegel 1986, Dixit and Pindyck 1994）和新古典投资理论（如Abel 1983, Abel and Eberly 1994, 1996）中。这两种理论在数学上是等价的，但解释角度不同。
实证发现：
- 企业层面的投资率分布高度右偏，其中负投资率占比为5.79%，非活跃投资率（-1%到1%）占比仅为1.46%，而正投资率占比高达92.75%。
- 企业层面的分布比工厂层面更加不对称，右尾更长，表明成本逆转在企业层面更为显著。
- 标准投资模型能够解释平均价值溢价（value premium）并匹配投资率分布的关键统计特征，包括跨截面波动性、偏度和负投资率比例。
- 作者通过**模拟矩法（SMM）**估计了四个参数（向上和向下调整成本、固定生产成本、企业特定生产力的条件波动性），并检验了七个数据矩，结果显示模型在统计上具有显著性。

关键信息

数据来源与样本描述

数据来源：使用CRSP月度股票数据和Compustat年度工业数据。
样本范围：1962-2018年间，共175,025个企业年观察值。
排除条件：排除金融公司（SIC 6000-6999）、负账面权益企业、总资产、净PPE或销售额非正的企业年。

投资率的测量

投资率定义：采用净PPE（PPENT）计算投资率，公式为 $K_{it+1} - (1 - \delta_{it})K_{it}$，其中 $\delta_{it}$ 为折旧率。
与传统方法的区别：不同于使用资本支出（CAPX）减去PPE销售（SPPE）来计算投资率，作者的方法更符合资本积累方程，避免了数据偏差。
数据误差问题：SPPE仅记录PPE销售的现金流入，忽略股权或债务出售以及资产交换，因此低估了负投资的频率和幅度。

企业层面与工厂层面的对比

企业层面：负投资率5.79%，非活跃投资率1.46%，正投资率92.75%，分布右偏且尖峰厚尾（偏度3.44，超额峰度15.58）。
工厂层面（Cooper and Haltiwanger 2006）：负投资率10.4%，非活跃投资率8.1%，正投资率81.5%，分布右偏但不如企业层面显著。
差异原因：
- 企业样本更广泛，涵盖不同行业，而工厂样本仅限于制造业。
- 企业层面的负投资率较低，可能由于跨工厂投资的抵消效应。
- 跨企业资本异质性导致投资率分布更分散。

投资率的稳健性

排除大并购（M&As）：即使剔除目标企业资产占收购方资产15%以上的并购案例，投资率的右偏特征仍然显著。
样本规模差异：无论是小企业还是大企业，投资率分布均呈现右偏，且跨行业普遍存在。

与Clementi和Palazzo（2019）的对比

Clementi和Palazzo的结论：认为美国上市公司在遭遇负面冲击时有“大量空间”进行资产剥离，因此不存在成本逆转。
作者反驳：
- 他们的证据源于数据错误（净投资与折旧率测量不一致）。
- 他们使用了非标准样本选择，限制了投资率分布的右尾。
- 他们采用了高度可疑的研究方法，将投资率右尾截断在0.2。

研究方法

模拟矩法（SMM）：用于估计模型参数，匹配投资率分布的统计矩（均值、波动性、偏度、峰度、自相关等）。
模型表现：
- 下调成本参数估计为508.2（t=13.39），远高于上调成本参数0.63（t=4.6）。
- 固定生产成本估计为0.0637，显著不为零。
- 模型解释了平均价值溢价（0.43%每月），且通过了过度识别检验（p=0.59）。

结论

本文通过对企业层面投资率的深入分析，证明了成本逆转在解释美国上市公司投资行为和资产定价方面具有重要影响。作者指出，Clementi和Palazzo（2019）的研究存在数据和方法上的偏差，未能准确反映成本逆转的真实情况。此外，本文还强调了资本异质性和样本选择偏差在不同层面投资率分布差异中的作用。最后，作者认为，成本逆转与运营杠杆的结合是标准投资模型在资产定价方面表现优异的关键驱动因素。

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