20130401-广发证券-许继电气-000400.SZ-费用率大幅下降_注入资产成新增长极_11页_922kb

许继电气（000400.SZ）总结

核心内容

许继电气（000400.SZ）在2012年实现了业绩的爆发式增长，营收与净利润同比分别增长51.57%和112.15%，每股收益达0.88元。公司于2013年第一季度继续保持高增长，净利润同比增长370%-420%，每股收益0.17-0.18元。

尽管2012年整体毛利率同比下降5.76个百分点至26.76%，但第四季度毛利率环比回升5.8个百分点，显示公司盈利能力有所改善。主要原因是直流输电系统毛利率从11年14.38%降至10.46%，下降41.92个百分点，拉低整体毛利率水平。

公司通过集约化管理，有效控制了费用，三项费用率下降7.36个百分点，保障了业绩增长。预计2013-2015年公司将继续控制费用，进一步聚焦主业，费用率仍有下降空间。

主要观点

• 2012年业绩增长显著：公司营收和净利润均实现大幅增长，尤其是直流输电系统营收增长841.23%，成为主要增长动力。
• 费用率下降显著：公司通过优化管理，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降3.91、2.86和0.59个百分点，提升整体运营效率。
• 毛利率波动：毛利率下降主要由于产品结构变化和成本因素，但Q4毛利率回升，显示公司盈利能力有所恢复。
• 资产注入推动增长：公司拟注入柔性输电分公司、许继电源等优质资产，有助于提升其在特高压直流和智能配网等领域的竞争力。
• 未来增长潜力大：随着特高压直流建设的推进，公司预计将获得大量订单，同时成为智能配网和特高压直流的整体解决方案供应商。

关键信息

盈利预测与估值

• 不考虑资产注入：预计2013-2015年EPS分别为1.39元、1.75元、2.18元。
• 考虑资产注入：预计2013-2015年EPS为1.43元、1.91元、2.36元。
• 合理价值：参考可比公司估值水平，公司合理价值为30元，维持“买入”评级。

财务表现

风险提示

• 电网投资低于预期：可能影响公司订单数量和业绩增长。
• 特高压直流设备价格竞争加剧：可能导致利润空间压缩。

资产负债表（单位：百万元）

营运能力

主要子公司概况

珠海许继是公司智能配网业务的核心平台，收入复合增速达59.30%，净利润复合增速高达113.85%。

总结

许继电气在2012年实现了显著的业绩增长，主要得益于直流输电系统的爆发增长及有效的费用控制。尽管毛利率有所下滑，但通过资产注入和业务结构调整，公司未来增长潜力较大，特别是在特高压直流和智能配网领域。盈利预测显示公司未来三年EPS将持续增长，合理估值为30元，维持“买入”评级。然而，需警惕电网投资不及预期及特高压直流市场竞争加剧等风险因素。