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无他，惟资金宽松尔；兼论6月资金缺口有多大 - 中泰证券利率品周报2018-05-27

核心内容概述

本报告分析了2018年5月资金面宽松对长端利率下行的影响，并对6月份的资金缺口进行了测算。报告指出，资金面的宽松是当前债市走强的核心因素之一。同时，探讨了央行是否可能再次降准以应对资金缺口，以及金融监管对流动性的影响。

主要观点

• 资金面宽松是利率下行主因：5月资金面持续宽松，推动长端利率明显下行。这种宽松态势为债市提供了支撑。
• 6月资金缺口预估为3000亿元：根据外汇占款、财政存款、法定存款准备金和支付机构备付金等因素，6月资金缺口约为3000亿元。
• 央行可能加大公开市场操作：尽管6月资金缺口存在，但央行公开市场操作压力不大，预计会通过加大基础货币投放来对冲。
• 4月降准效果有限：4月降准释放资金后，由于财政存款回笼和MLF偿还，资金面未如预期宽松，反而出现紧张。
• 金融监管对流动性影响逐步显现：金融监管已从银行的负债端转向企业的负债端，但其对流动性的冲击不如2017年底显著。
• 无风险利率下行趋势未结束：在监管持续和流动性改善的背景下，无风险利率仍有望继续下行，利率债和高等级信用债具备配置价值。
• 市场情绪和供需失衡影响流动性：市场情绪高涨导致资金供需短期失衡，加剧流动性紧张。

关键信息总结

6月资金缺口测算

总资金缺口：约3000亿元

央行操作与降准可能性

• 6月MLF到期4980亿元，逆回购到期1400亿元。
• 央行可能通过降准或加大公开市场操作来对冲资金缺口。
• 4月降准释放资金后，因财政存款回笼和MLF偿还，资金面未明显宽松。
• 6月若降准，需综合考虑央行投放规模，流动性是否显著宽松仍不确定。

金融监管对流动性的影响

• 金融监管已从银行负债端转向企业负债端，对流动性影响更温和。
• 《流动性管理办法》正式稿发布后，监管对银行行为的调整仍需时间，影响难以科学定量。
• 监管持续推进，但未出现中止或反复，流动性仍以平稳为主。
• 无风险利率下行趋势未结束，利率债和高等级信用债具备配置价值。

利率品一周回顾

• 公开市场操作：净回笼300亿元。
• 回购拆借利率分化：DR001小幅下滑，交易所隔夜利率走高。
• 存单发行利率走势不一：1M品种下滑，3M品种上涨。
• 存单净融资额由正转负：发行量下滑，偿还量激增。
• 国债期限利差缩至48bp：长端收益率下行，短端略有上行。

政金债市场表现

• 政金债一级招标回暖：国开债10Y认购倍数达3倍，中短端认购倍数也有改善。
• 二级市场收益率回落：国债、国开债等长端收益率下行，短端略有上行。
• 国债期限利差收窄：10Y-1Y利差目前在48bp左右。

固定收益市场展望

• 关注资金面跨月情况：6月有3700亿元逆回购到期，需密切关注资金面变化。
• 关注美国经济数据：包括PCE物价指数、失业率、非农就业、时薪增速等。
• 美联储6月加息概率较高：美国就业和通胀数据向好，可能推动加息。

风险提示

• 监管风险超预期：正式稿落地后可能对流动性产生更大冲击。
• 资金面超预期收紧：可能影响市场情绪和收益率走势。
• 海外突发事件：如美联储政策变化、国际油价波动等可能带来不确定性。

投资建议

• 利率债与高等级信用债：具备比较确定的配置价值。
• 短期流动性：预计仍以平稳为主，需关注央行操作和资金面变化。
• 市场情绪：在流动性改善和监管深化背景下，风险资产定价将更趋合理。