四十人论坛--季度宏观策略报告：建立信用扩张新机制-2019.2-35页_2mb

信用扩张新机制建立分析报告

核心内容概述

本报告分析了2018年第四季度中国宏观经济运行环境、信用扩张特点、经济前景及应对措施。重点指出信用扩张机制的转型需求，并探讨了财政政策、金融市场和房地产供给侧改革在其中的关键作用。

主要观点与关键信息

一、运行环境分析

• 外部经济环境：全球经济景气度持续回落，制造业和服务业PMI均下降，出口增速显著放缓。
• 国内货币条件：货币当局采取多项措施保持市场流动性，但新增社会融资规模仍处于负增长。
• 政府支出变化：广义政府支出小幅反弹，但增速低于2017年，财政政策未能有效刺激经济。

二、运行特点

• 经济下行压力：PMI指数持续下行，PPI增速显著放缓，显示经济处于下行通道。
• 房地产与汽车行业：销售增速持续下滑，房地产市场进入调整期。
• 固定资产投资：增速放缓，基建投资仍是主要拖累，部分项目缺乏现金流支撑。

三、展望与风险

• 资产价格受益：信用扩张放缓导致利率下行，有利于资产价格，但总需求难以扩张。
• 破位下行风险：PPI可能进一步下行，GDP通胀因子有望降至1%以下，显示经济面临下行压力。
• 出口与制造业：出口增速回落，制造业投资回升空间有限，经济结构转型带来挑战。

应对措施

1. 财政开前门

• 政府债务融资：将地方融资平台的公益和准公益类项目债务置换为政府债务。
• 财政赤字：通过增加财政赤字支持合理的基建投资，缓解地方融资平台的债务压力。

2. 金融补短板

• 权益类融资工具：发展REITs等权益类金融产品，拓宽融资渠道。
• 养老金账户：推动个人养老金账户发展，提高居民长期投资比例。
• 私募与财富管理：发展私募投资基金和专业化财富管理机构，满足企业融资需求。

3. 房地产供给侧改革

• 住宅用地供应：增加人口流入地区的住宅用地供给，改善公共基础设施。
• 融资条件：优化房地产企业融资环境，避免过度依赖债务融资。

信用扩张机制分析

一、信用扩张的基本事实

• 信用总量：截至2018年4季度，社会融资总额与政府债务融资合计约245万亿。
• 信用结构：信用扩张主要依赖债务融资，权益类融资占比极低，仅为2.7%。

二、信用扩张与宏观经济变量关系

• VAR模型分析：信贷扩张对名义GDP和GDP通胀因子有显著正向影响。
• 格兰杰因果关系：信用变化是GDP和GDP通胀因子变动的格兰杰原因。

三、信用扩张中的突出问题

• 总量视角：2012年以来，信用扩张总量不过度，存在不足。
• 结构视角：
  • 融资主体错位：地方融资平台承担了大量公益类项目融资，政府债务成本较高。
  • 权益融资不足：企业权益类融资占比低，影响长期投资能力。
  • 家庭金融配置：居民金融资产集中在银行存款和类银行产品，缺乏长期投资工具。

建立信用扩张新机制

一、新机制构成要素

1. 财政开前门：

   • 明确政府与市场的边界，区分公益和准公益类项目。
   • 替换地方融资平台债务为政府债务，降低债务成本和系统性风险。

2. 金融补短板：

   • 推动多层次资本市场发展，重点发展REITs和养老金账户。
   • 改善金融中介结构，发展专业投资机构和金融基础设施。

3. 房地产供给侧改革：

   • 增加住宅用地供给，改善公共设施。
   • 优化房地产企业融资条件，避免过度依赖债务。

二、政策目标

• 保持总需求稳定：通过财政和金融政策，保障经济平稳运行。
• 降低债务风险：通过债务置换和结构优化，降低整体债务负担。
• 促进资产价格合理增长：在宽松货币政策下，发展权益类金融工具。

结论

信用扩张机制的转型是中国经济维持稳定增长的关键。当前经济面临破位下行风险，需通过财政和金融政策的协同作用，构建新的信用扩张机制，以应对经济下行压力和结构转型挑战。