20110805-申万宏源-财政专题系列报告之二_财政存款变动影响储备货币和M2_15页_372kb

2011年下半年财政与货币政策分析总结

核心内容概述

本报告分析了2011年下半年中国财政政策与货币政策之间的互动关系，重点探讨了财政存款变动对基础货币和货币供应量（M2）的影响，并对2011年下半年是否可能重现2005年下半年的财政支出加速与信贷宽松的格局进行了预测。

主要观点

• 财政存款的双重统计口径
  财政存款在金融数据中存在两种统计方式：

  1. 货币当局资产负债表上的政府存款，包括中央政府存款、地方政府存款和商业银行划来的财政性存款。
  2. 金融机构人民币信贷收支表中的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。
     财政预算外存款和国库定期存款属于商业银行的一般存款，需缴纳存款准备金并计入M2；而金融机构信贷收支表中扣除这两项后的财政存款则不计入M2。

• 财政存款变动反映财政政策基调
  财政存款余额增速变化可以反映财政政策的宽松或紧缩程度。

  • 在积极财政政策下，财政存款余额增速偏低（如2002年、2009年）。
  • 当经济过热时，即使名义上是积极财政政策，实际可能偏向中性或紧缩（如2003-2004年）。
  • 稳健财政政策下，财政存款余额增速较高（如2007年、2008年上半年）。

• 财政存款对基础货币和M2的影响

  • 货币当局资产负债表上的政府存款变动直接影响基础货币投放。政府存款增加代表基础货币回收，减少代表投放。
  • 财政存款的变动加剧了基础货币的波动，尤其在每年的2、6、9、12月财政支出集中下拨时，储备货币也会同步大幅增加。
  • 财政存款变动对M2的影响相对较小，但个别月份（如12月）财政存款减少会显著带动M2增加；而在外汇占款较少、信贷控制较严时，财政存款变动对M2的影响更加显著。

• 货币政策主导货币供应量变化
  货币政策是决定货币供应量（M2）的主要因素，财政政策的影响更多体现在配合货币政策上。在积极财政政策下，若配合信贷宽松，M2增速才会有明显改善。

• 2011年下半年能否类似2005年下半年？
  2011年虽然实行积极财政政策，但上半年并未改变货币供应量偏紧的格局。能否重现2005年下半年的财政支出加速与信贷宽松格局，关键取决于通胀走势。2005年下半年通胀高位回落，经济出现回落，为政策调整提供了空间。

关键信息

• 财政存款变动规律

  • 财政存款的减少代表基础货币的投放，增加代表回收。
  • 财政支出集中在每年的2、6、9、12月，带动财政存款的季节性波动。

• M2变动公式
  $ \triangle M2 \approx \triangle \text{贷款} + \triangle \text{外汇占款} - \triangle \text{财政存款} $

• 2011年上半年财政数据

  • 财政支出累计增速为31.4%，属于较高水平，但未能带动M2明显上升，说明货币政策仍偏紧。

• 政策基调分析

  • 2011年下半年政策仍呈现偏紧基调，但若通胀出现明显回落，四季度有望有所好转。

图表与数据支持

• 图1：金融机构和货币当局的财政存款新增量差距不大。

• 图2：财政存款的变化取决于财政收支情况。

• 图3：政府存款余额增速反映财政政策基调。

• 图4：储备货币变动的估算量与实际变动量基本相符。

• 图5：储备货币增量与外汇占款和财政存款变动相关。

• 图6：财政存款月度变动规律（+代表减少，投放基础货币）。

• 图7：储备货币月度变动规律（+代表增加量）。

• 图8：储备货币增速与外汇占款和政府存款增速对比。

• 图9：M2新增与模拟新政量基本相符。

• 图10：M2新增量与外汇占款、贷款以及财政存款新增量对比。

• 图11：M2增速与外汇占款增速、财政存款增速对比。

• 图12：2011年上半年财政支出累计增速为31.4%。

• 图13：2004年年中CPI达到高点。

• 图14：PMI在7月达到低点。

• 图15：固定资产投资增速在2005年1月达到最低点。

• 图16：工业增加值在2004年12月达到低点。

• 表3：近期系列会议均呈现偏紧基调，显示政策仍以稳定物价为首要任务。

结论

财政存款的变动是财政政策基调的重要反映，对基础货币和M2的波动具有显著影响。然而，货币政策仍然是决定M2增速的关键因素。2011年下半年能否重现2005年下半年的财政支出加速与信贷宽松格局，主要取决于通胀走势。若通胀回落，政策有望转向宽松；若通胀高位运行，政策仍将保持偏紧基调。