20181219-光大证券-航空行业深度研究报告_合纵连横进入新时期_三大航各自突围_39页_3mb

合纵连横进入新时期，三大航各自突围

核心内容概述

航空业是一个具有高资本投入、高负债、高杠杆经营特点的行业，其收入端主要依赖客座率，成本端则受油价、汇率等外部因素影响较大。中国民航业起步较晚，但长期来看仍处于成长期。航空公司之间存在同质化服务竞争，差异化服务尚在发展。航空联盟成为航空公司争夺市场份额的重要手段，南方航空退出天合联盟标志着国内航司竞争格局进入新阶段。

主要观点

• 航空公司运营特点：高资本投入、高负债、高杠杆，收入与成本联动性较弱，受经济周期影响大。
• 扩张瓶颈：航空公司扩张依赖机场时刻和航线区域经济发展，价格战效果有限，收购兼并难度高。
• 服务同质化：传统航空公司服务差异不大，低成本航空和超级经济舱等差异化服务逐渐兴起。
• 航空联盟的作用：航空联盟是航空公司合作的优选方式，提供代码共享、联合营销、共同采购等，增强竞争力。
• 南方航空退盟：南方航空退出天合联盟，标志着国内航空公司竞争格局发生变化，未来将影响其他航司的策略调整。

关键信息

行业背景

• 中国民航起步较晚，长期处于成长期。
• 世界航空业发展受经济周期影响，国内航空业增速高于全球平均水平。
• 航空公司运营成本中，油价、汇率波动对盈利影响较大。

航空公司扩张瓶颈

• 航司扩张依赖机场时刻和航线覆盖区域的经济发展。
• 价格战难以有效驱赶对手，收购兼并受政府支持影响。

服务差异化

• 传统航空公司服务同质化严重，差异化服务包括超级经济舱和低成本航空。
• 超级经济舱提供接近商务舱的体验，但价格仍低于商务舱。
• 低成本航空通过削减服务内容，吸引价格敏感型旅客。

航空联盟发展

• 三大联盟：星空联盟、天合联盟、寰宇一家。
• 南方航空退出天合联盟，成为国内首个退出航空联盟的航司。
• 东方航空成为天合联盟在国内的唯一枢纽运营商，话语权提升。

投资建议

• 给予行业“增持”评级，推荐中国国航、东方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。
• 三大航在国内各具优势，民营航司在差异化服务方面有成长潜力。

风险分析

• 经济下行影响航空需求。
• 油价和汇率波动影响盈利。
• 安全事故可能降低旅客乘机意愿。

表格摘要

图表摘要

• 图1：中国商飞研发的干线客机C919。
• 图2：中国航空工业集团公司研发的支线客机新舟60。
• 图3：空客公司1989年以来飞机交付数量。
• 图4：波音公司1989年以来飞机交付数量。
• 图5：波音空客交付飞机数量与全球GDP比较。
• 图6：波音空客交付飞机数量与全球GDP增长率比较。
• 图7：申万一级行业资产负债率比较（2017年报）。
• 图8：申万一级行业固定资产周转率比较（2017年报）。
• 图9：东方航空油料成本数据比较。
• 图10：东方航空主营成本拆解（2017年年报数据）。
• 图11：中国国航营业收入、扣非归母净利润、客座率比较。
• 图12：三大航汇兑损益与汇率比较（2003年-2017年）。
• 图13：东方航空外币负债占比数据比较。
• 图14：航空客运、货运增速对比（全球、中国）。
• 图15：民航、铁路、公路、水路旅客周转量增速比较。
• 图16：全球人均GDP、人均乘机次数比较。
• 图17：全球各区域航空业发展增速预测。
• 图18：中国南方航空波音777明珠经济舱。
• 图19：出入境人次、飞机架次数据比较。
• 图20：星空联盟主要航线覆盖。
• 图21：天合联盟主要航线覆盖。
• 图22：寰宇一家主要航线覆盖。
• 图23：珠三角主要机场一览。
• 图24：中国国航历史估值（PE、最新年报）。
• 图25：东方航空历史估值（PE、最新年报）。
• 图26：南方航空历史估值（PE、最新年报）。
• 图27：春秋航空历史估值（PE、最新年报）。
• 图28：吉祥航空历史估值（PE、最新年报）。

分析师信息

• 程新星 (执业证书编号：S0930518120002)
  电话：021-52523841
  邮箱：chengxx@ebscn.com

• 陆达 (执业证书编号：S0930518120004)
  电话：021-52523798
  邮箱：luda@ebscn.com