20160321-招商证券_香港_-中国海外发展-00688.HK-Sound_outlook_but_fairly_priced._Await_re-rating_catalyst_11页_1mb_1mb
报告摘要
中国海外发展（688 HK）公司报告总结
核心内容概述
中国海外发展（COLI）是一家专注于主要城市房地产开发的公司，其通过收购 CITIC 的资产增强了资产净值（NAV）和未来项目合作机会。尽管公司基本面强劲，但当前股价已基本反映了利好消息，因此需要进一步催化剂以推动估值提升。分析师维持中性评级，目标价为 HK$28.2，基于 10% 的一年期 NAV 折扣。
主要观点
- 收购 CITIC 资产：COLI 以 HK$27.13/股的价格发行 10.956 亿股，同时通过转让物业组合融资 RMB6.1 亿，以收购 CITIC 的物业资产。该交易预计会增加 COLI 的土地储备，并提升其资产净值。
- 财务表现：COLI 在 FY15 年实现营收增长 7% 至 HK$148 亿，核心利润增长 15%。尽管实际增长低于预期，但公司对 FY16E 的核心利润增长 19% 表示乐观。
- 资产与负债结构：COLI 在 FY15 年底拥有 HK$102.4 亿的净现金，净负债率降至 6.6%，显著优于行业平均水平。公司现金流稳健，经营现金流持续增长。
- 估值与市场表现：公司当前股价已反映大部分基本面利好，估值处于合理区间，但仍有提升空间。公司与行业主要竞争对手相比，P/E 和 P/B 均低于行业平均，显示出其估值较低。
- 未来增长预期：分析师预计 FY16E 和 FY17E 核心利润将分别增长 19% 和 12%，但低于市场共识。公司计划继续通过 M&A 实现增长，且对 GPM 的反弹持乐观态度。
关键信息
财务表现概览
| 项目 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（HK$ 亿） | 82.47 | 138.50 | 148.07 | 147.82 | 162.51 |
| 营收增长率（%） | 28% | 68% | 7% | 0% | 10% |
| 核心净利（HK$ 亿） | 19.37 | 22.97 | 26.38 | 31.30 | 35.15 |
| 核心净利增长率（%） | 21% | 19% | 15% | 19% | 12% |
| 核心每股收益（HK$） | 2.37 | 2.81 | 2.86 | 3.17 | 3.56 |
| 净负债率（%） | 28% | 27% | 6.6% | 8% | 6% |
| P/E（核心 EPS） | 11.0x | 9.3x | 9.1x | 8.2x | 7.3x |
| P/B | 1.9x | 1.6x | 1.3x | 1.2x | 1.1x |
| 派息率（%） | 1.8% | 2.4% | 3.5% | 2.4% | 2.7% |
估值对比
| 公司 | 价格 | 市值（百万美元） | 3 个月平均周转（百万美元） | NAV（港元） | 折扣至 NAV（%） | FY15E P/E | FY16E P/E | FY15E 派息率（%） | FY16E 派息率（%） | FY15E P/B | FY16E P/B | FY15 净负债率（%） | FY16 净负债率（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| COLI | 26.15 | 33,246 | 75.0 | 31.3 | 16.5 | 9.1 | 8.2 | 3.5 | 2.4 | 1.3 | 1.2 | 6.6 | 8.4 |
| CR Land | 20.80 | 18,587 | 33.7 | 30.6 | 32.0 | 10.0 | 8.8 | 2.2 | 2.3 | 1.2 | 1.1 | 39.2 | 36.7 |
| Country Garden | 3.10 | 8,952 | 8.6 | 5.1 | 39.2 | 5.8 | 5.6 | 5.1 | 5.5 | 0.9 | 0.8 | 87.9 | 108.0 |
| Longfor | 10.80 | 8,124 | 5.4 | 14.6 | 26.0 | 6.8 | 6.3 | 3.3 | 3.7 | 1.0 | 0.8 | 52.6 | 48.4 |
| Shimao Property | 12.04 | 5,391 | 9.7 | 32.9 | 63.4 | 4.5 | 4.4 | 7.5 | 7.5 | 0.7 | 0.6 | 64.4 | 67.4 |
| Wanda Comm-H | 38.35 | 22,386 | 13.8 | 70.0 | 45.2 | 8.2 | 6.8 | 3.5 | 4.1 | 0.9 | 0.8 | 33.7 | 54.8 |
| China Vanke-H | 19.52 | 27,783 | 24.7 | 22.0 | 11.3 | 9.7 | 8.6 | 3.2 | 4.5 | 1.8 | 1.5 | 31.6 | 12.7 |
项目收购情况
- 2015 年新增土地储备：
- 总计 GFA：5,794 万平方英尺
- 土地成本总计：RMB34.5 亿
- 平均土地成本：RMB3,200/平方英尺（低于 2015 年主要城市平均 RMB5,800/平方英尺）
- 项目详情：
- Xiamen Tong'an District Project（100%）：GFA 150 万平方英尺，土地成本 RMB751 亿
- Jinan Licheng District Huashan Project（100%）：GFA 1,475 万平方英尺，土地成本 RMB2,805 亿
- Qingdao Binhai New District Hai'an Project（100%）：GFA 266 万平方英尺，土地成本 RMB741 亿
- Guangzhou Liwan District Project（100%）：GFA 26 万平方英尺，土地成本 RMB28 亿
- Nanjing Xuanwu District Project（100%）：GFA 344 万平方英尺，土地成本 RMB3,940 亿
- Nanchang Qingshanhu District Project（100%）：GFA 64 万平方英尺，土地成本 RMB362 亿
- Shenzhen Luohu District Ludancun Project（80%）：GFA 90 万平方英尺，土地成本 RMB710 亿
汇率敏感性分析
| 汇率变化 | FY16E（%） | FY17E（%） |
|---|---|---|
| RMB 欧元升值 +10% | +10.4% | +10.0% |
| RMB 欧元升值 +5% | +5.2% | +5.0% |
| RMB 欧元升值 +2% | +2.1% | +2.0% |
| RMB 欧元贬值 -2% | -2.0% | -2.0% |
| RMB 欧元贬值 -5% | -5.1% | -5.0% |
| RMB 欧元贬值 -10% | -10.1% | -9.9% |
未来增长预期
- FY16E 核心利润增长：预计增长 19%，高于 FY15 实际增长 15%
- FY17E 核心利润增长：预计增长 12%
- GFA 增长：预计 FY16E 增长 10%，FY17E 增长 10%
- 毛利率：预计 FY16E 为 32%，FY17E 为 31.6%
- 核心净利率：预计 FY16E 为 21.8%，FY17E 为 22.3%
投资建议
- 评级：中性（NEUTRAL）
- 目标价：HK$28.2
- 潜在上涨空间：+8%
- 分析依据：基于 10% 的一年期 NAV 折扣
总结
COLI 在 FY15 年实现稳健增长，核心利润同比增长 15%，净负债率显著下降。公司通过收购 CITIC 的物业资产，增强了其土地储备和未来发展潜力。尽管当前股价已反映大部分利好因素，但分析师认为仍需进一步催化剂推动估值提升。COLI 在行业中的估值相对较低，且具有较强的财务健康状况和增长潜力。
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