20160714-招商证券香港-中国海外发展-00688.HK-Acquisition_of_CITIC’s_asset_a_long-term_positive_11页_1mb

中国海外发展（688 HK）研究报告总结

核心内容

中国海外发展（COLI）通过收购 CITIC 的资产，将获得大量土地储备，这对其长期发展具有积极意义。公司预计在 2016 年第三季度完成此次收购，并预计未来 1-2 年内通过优化销售、营销和建设等环节，提升 CITIC 的物业项目盈利能力。

主要观点

• 土地储备扩展：收购后，COLI 的土地储备将从 38.5 万平米增至 62 万平米，其中 71% 为未来开发用地，主要集中在 Tier-1 和 Tier-2 城市。
• 土地成本优势：收购平均土地成本为 RMB4,000/平米，远低于当前公开土地拍卖的 RMB6,000-8,000/平米。
• 财务影响：短期内 EPS 受到 10% 新股发行的影响，预计 FY16E 和 FY17E 的核心 EPS 分别下降 1% 和 6%。但长期来看，公司将受益于成本控制和更高的利润率。
• 核心 EPS 增长：预计 FY16E 核心 EPS 增长 9.3%，FY17E 增长 9.1%。
• 估值提升：收购完成后，公司 NAV 预计将增加 4.5% 至 HK$32.8/股，维持 BUY 评级，目标价为 HK$28.2，较 FY16E NAV 折扣 14%，优于同行业大型公司的 36% 折扣。

关键信息

• 收购规模：COLI 将花费 RMB31 亿（约 HK$37.08 亿）收购 CITIC 的物业资产，包括 1,095.6 万股新股和 RMB6.1 亿的物业转让。
• 资产分布：收购的物业资产中，21.17 万平米为可销售面积，主要分布在 Tier-1 和 Tier-2 城市，如北京、成都、天津等。
• 项目特点：
  • 北京 CITIC 城市：位于第二环，预计可售面积 85 万平米，潜在价值达 RMB60 亿。
  • 成都 CITIC 城市东岸：典型的郊区大型项目，预计可售面积 99.3 万平米。
  • 青岛森林湖、九江庐山西海、汕头濠江龙湖沙：郊区低层住宅项目，资产周转率低，可能考虑直接出售。
• 财务数据：
  • 收入增长：FY16E 收入预计增长 6%，FY17E 预计增长 17%。
  • 核心净利润增长：FY16E 预计增长 21%，FY17E 预计增长 17%。
  • 净负债率：预计 FY16E 为 35%，仍低于行业平均水平（70%）。
  • 市盈率：FY16E 核心 EPS 市盈率预计为 8.3 倍，FY17E 预计为 7.6 倍。
  • 市净率：FY16E 预计为 1.1 倍，FY17E 预计为 1.0 倍。
• 市场表现：
  • 股价表现：52 周内股价范围为 HK$20.45 - HK$28.25。
  • 市值：约 HK$254,403 亿。
  • 流通结构：中国建筑集团持股 61.2%，JPMorgan 持股 6.0%，自由流通股占比 32.8%。

未来展望

• 收购后影响：预计公司将继续寻求更多并购机会，尤其是在城市更新项目方面。
• 销售表现：6 月份合约销售额达到 RMB19.3 亿，同比增长 8%，消除市场对销售进展缓慢的担忧。
• 行业对比：与同行业大型公司相比，COLI 的估值更具吸引力，折扣率较低。

财务预测

公司估值

• NAV 增长：收购后，NAV 预计将增加 4.5% 至 HK$32.8/股。
• 行业对比：与大型同行相比，COLI 的折扣率较低，更具投资吸引力。

相关研究

• 1Q16 结果：公司业绩符合预期，预计 2-4Q16 营业利润率将改善。
• 3月研究：公司前景良好，但估值较为合理，需等待再评级催化剂。
• 3月15日研究：收购为正面因素，但估值合理。
• 1月研究：2016 年物业行业将受益于量化宽松政策。
• 1月19日研究：公司将在 2016 年寻找更多并购机会。

图表摘要

• 图1：折扣至 NAV 带：显示 COLI 折扣率在行业范围内较低。
• 图2：合约销售额：6 月合约销售额同比增长 8%，显示销售复苏。
• 图3：收入和利润增长：预计收入和利润将稳步增长。
• 图4：净负债率：收购后净负债率上升，但仍低于行业平均。
• 图5：利息覆盖率：显示公司财务状况稳健。
• 图6：土地储备（GFA）：显示收购后的土地储备分布。
• 图7：CITIC 资产企业价值：总企业价值约 HK$100 亿。
• 图8：CITIC 的大型开发项目：详细列出各项目的 GFA 和可售面积。
• 图9：CITIC 土地储备按城市分类：显示各城市土地储备占比。
• 图10：盈利修订：显示收入和净利润的变化。
• 图11：关键财务数据：包括 GFA 交付、平均售价、总收入等。
• 图12：COLI 的 NAV：收购后 NAV 增加。
• 图13：折扣至 1 年期 NAV 带：显示公司估值优势。
• 图14：行业对比：显示 COLI 相较于其他公司更具吸引力。

财务摘要

资产负债表

现金流量表

结论

中国海外发展通过收购 CITIC 的物业资产，将显著增强其土地储备和市场地位，尽管短期内 EPS 受影响，但长期来看，公司将受益于成本控制和盈利能力提升。维持 BUY 评级，目标价为 HK$28.2，基于 14% 的 FY16E NAV 折扣，优于行业平均水平。