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春城之冬：资产和负债透视下的偿债可能

摘要

本文以昆明市为研究对象，分析其在当前城投市场环境下的偿债能力，重点探讨资产与负债的匹配程度及偿债路径。昆明作为云南的经济中心，其债务规模占全省的62%，市场对其关注度较高。文章指出，昆明的债务压力主要来源于表内和表外杠杆，资产结构以基建和土地为主，同时存在一定的产业和股权资产。在当前市场环境下，昆明的偿债能力面临挑战，需从产业、土地、资产盘活和债务重组四个维度进行分析。

核心内容

一、昆明债市现状

• 一级市场融资不畅：市场对城投债的认购意愿下降，融资难度加大。
• 二级市场折价陡增：投资者对昆明城投债的估值下调，市场情绪趋于谨慎。
• 昆明债务占比高：昆明市债券体量占全省的62%，成为市场关注的焦点。

主要观点

二、负债与资产的匹配分析

1. 负债情况

• 表内杠杆：

  • 一般债规模萎缩，专项债增量有限。
  • 地方政府债务呈现“资金逐利”特征，云南边陲位置使其融资吸引力较低。

• 表外杠杆：

  • 昆明市属监管的23家主体总资产达9,512亿元。
  • 其中9城投+5产业+1ABS主体资产规模为9,074亿元，占比95.4%。
  • 市属国资的债务压力接近于公开市场三类主体的总和，有息债务规模约为3,670亿元。

2. 资产情况

• 资产分类：

  • 基建类、土地类、房地产资产、平台国企占款、股权类、产业资产等。

• 城投资产结构：

  • 基建类资产占比36.5%，土地类资产占比33.9%，合计占总资产的70.4%。
  • 土地+房地产合计资产规模为2,170亿元，占总资产的31%。
  • 现金流来源：
    • 土地类和房地产类资产依赖房地产市场；
    • 基建类资产依赖地方政府；
    • 国企占款和城投股权缺乏独立现金流，但与地方政府关系密切。

• 产业资产结构：

  • 昆明产投、昆明高速及昆明自来水三家主体资产合计1,763亿元。
  • 产业资产和产业股权占比分别为47.07%和18.72%。
  • 产业国企的经营性现金流普遍不足，更多依赖资产盘活。

关键信息

三、偿债路径推演

1. 产业及其背后的税收

• 宏观层面税收持续下滑，区域产业基础薄弱。
• 省属重工业企业盈利较强，但昆明本地产业实力有限，税收贡献不足。

2. 土地与人口

• 2022年土地出让收入大幅下降，土地市场进入冰点。
• 若按最低融资成本推演，昆明需新增人口42万才能覆盖利息支出。
• 但昆明过去10年年均城镇化增速为26万，新增人口不足，债务成本高进一步加重压力。

3. 资产盘活

• 卖身路径：

  • 可转让资产包括金融机构类、上市公司股权、公用事业类股权等。
  • 合计价值约364.89亿元，其中云南机场股权价值140亿元，具备一定变现潜力。

• 资产证券化：

  • 轨交、高速及水务资产合计约1,290亿元，但轨交和高速类资产受限较多。
  • 背后债务约982亿元，占总有息债务的26.7%，是流动性缓释的重要方向。

4. 债务重组

• 债务重组的前提是“真的没钱”且“无法腾挪”。
• 重组过程复杂，需因地制宜、因品种而异，短期内可能不会成为主要路径。
• 但若缺乏其他手段，摩擦型违约可能出现在高息非标等品种中。

总结

昆明作为云南的经济核心，其债务规模庞大，资产结构以基建和土地为主，产业基础薄弱，现金流来源受限。在当前市场环境下，昆明的偿债能力面临较大挑战，需通过资产盘活、证券化及债务重组等路径进行缓解。然而，由于土地市场低迷、产业税收不足及债务成本高企，昆明的债务压力依然严峻，未来需密切关注其资产处置能力和市场环境变化。本文不构成投资建议，仅供参考。