REITs国际比较研究系列专题分析报告：从国际估值比较，看公募REITs挑战和机会_22页_1mb

资源与环境研究中心 REITs 国际比较研究系列专题分析报告总结

核心内容

本报告通过对比分析新加坡、香港、美国等市场中不动产以REITs和上市公司形式上市的估值表现、收益率要求及交易结构，探讨了中国境内公募REITs试点的现状、挑战与投资机会。报告指出，REITs形式上市相较于公司形式上市，通常能获得更高的估值，但境内REITs面临资产收益率不高、收益率要求高于债权融资成本等挑战。

主要观点

• REITs估值优势：在国际市场上，REITs形式上市的不动产资产通常享有更高的估值，主要因为其稳定的分红政策和透明的资产运营。
• 收益率要求：国际REITs的收益率要求普遍高于市场一般认知，且不同类型资产收益率差异较大，其中物流和工业类资产表现优于商业类资产。
• 境内REITs现状：中国目前尚未发行真正的REITs产品，仅有一些类REITs产品，如“中信启航专项资产管理计划”和“前海鹏华万科REITs”，但其流动性较差，增信机制也不同于国际REITs。
• C-REITs前景：C-REITs有助于缓解中国资产在境外上市时的折价和高收益率要求，但收益率仍可能高于债权融资成本，因此对部分企业吸引力有限。
• 资产成熟度与收益潜力：资产的成熟度、运营能力、底层管理团队的专业性及行业前景是影响REITs估值和收益率的关键因素。

关键信息

估值比较

• A股：持有型物业上市公司平均分红比例为33.2%，股息率3.0%，市价较每股净资产平均溢价68%。
• 港股：持有型物业（中国内地资产）平均折价率60%，持有型物业（香港本地资产）平均折价率39%。
• 新加坡股：持有型物业平均折价率17%，中国内地资产REITs平均折价率13%。
• 美国REITs：持有型物业平均溢价率110%，其中住宅公寓溢价率高达148%。

收益率情况

• 香港REITs：平均收益率5.4%，其中中国内地资产平均收益率6.43%，高于本地资产。
• 新加坡REITs：平均收益率6.4%，中国内地资产平均收益率7.7%，高于其他地区资产。
• 美国REITs：平均收益率4.7%，其中工业类资产收益率最低，住宅类资产最高。

境内类REITs发展现状

• 境内类REITs以契约型基金形式存在，具有优先级与劣后级分层结构，属于明股实债。
• 典型案例包括“中信启航专项资产管理计划”和“前海鹏华万科REITs”，前者为私募，流动性差；后者为封闭式基金，存续期为10年，退出机制不灵活。
• 境内类REITs通常需要发起人或资产持有人提供增信，如存入保证金以保障租金收入。

境内REITs建议

• 资产持有人建议：优先选择成熟、提升潜力中等的资产通过REITs形式上市，以提高估值和流动性。
• 投资人建议：应关注资产的收益率与行业平均的对比、资产成熟度、底层资产管理团队能力及行业前景。
• 试点意义：境内公募REITs试点是重要一步，但对大多数房地产企业利好有限，对持有仓储物流和产业园区资产的企业更具吸引力。

关注与看好公司

• 看好：万科（仓储物流）、ESR（仓储物流）、华夏幸福（产业园区）
• 关注：苏州高新（产业园区）、光大嘉宝（商业地产基金，本次不直接受益）

风险提示

• 公募REITs推进速度可能慢于预期。
• 监管对房地产企业基础设施REITs审批可能从严。

图表目录摘要

• 图表1：REITs推进相关政策梳理
• 图表2：REITs对发行方和投资者的优点
• 图表3：A股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司估值情况
• 图表4：REITs与上市公司形式上市的折价率对比
• 图表5：香港市场REITs市价较净资产折价情况
• 图表6：新加坡市场REITs市价较净资产折价情况
• 图表7：美国市场REITs市价较净资产折价情况
• 图表8：不同市场中公司形式和REITs形式上市的折价率均值
• 图表9：不同市场净资产溢价/折价率均值
• 图表10：2019年香港房托收益率
• 图表11：中国内地资产与香港本地资产收益率对比
• 图表12：2019年新加坡房托收益率
• 图表13：中国内地资产与新加坡其他资产收益率对比
• 图表14：2019年美国房托收益率
• 图表15：REITs收益率对比小结
• 图表16：深交所已发行资产证券化项目各类资产规模占比
• 图表17：沪深交易类REITs产品底层资产类型占比
• 图表18：境内现有类REITs典型架构
• 图表19：境外REITs典型架构
• 图表20：境内公募REITs架构（部分预测）
• 图表21：中信启航专项资产管理计划交易结构
• 图表22：前海鹏华万科REITs要素
• 图表23：前海鹏华万科交易结构
• 图表24：境内类REITs与境外REITs比较
• 图表25：不同市场不同形式上市时市值较净资产溢价/折价平均

结论

本次境内REITs试点为不动产市场提供了新的融资与投资渠道，但资产收益率低仍是主要挑战。投资者和资产持有人需关注资产成熟度、收益率潜力及底层管理团队能力，以优化投资决策。