20160603-大和证券-Macau_Gaming_Sector_Downgrading__2H16_looks_bleak_52页_5mb

详细总结

核心内容

本文档提供了对澳门博彩行业2016年及以后的GGR（总博彩收入）预测、盈利情况、市场估值及政策影响的分析。Daiwa预测2016年澳门博彩业整体GGR将同比下降10%，而行业普遍预期为持平或增长。同时，文章指出行业估值较高，且政策收紧、人民币贬值和市场结构变化对博彩运营商的盈利构成重大压力。

主要观点

• 2016年GGR前景悲观：Daiwa将行业2016年GGR预测从-5%下调至-10%，认为宏观经济和政策环境不利，导致博彩运营商难以实现收入和盈利复苏。
• 政策收紧：政府加强了对博彩业的监管，包括资产冻结法律、增加监督人员、开展对赌盘的审计以及禁止电话投注，这些措施对赌盘和博彩公司造成财务压力。
• 人民币贬值影响：人民币持续贬值和波动性增加，对澳门的博彩收入，尤其是大众博彩市场，造成负面影响。由于博彩收入以港元计价，人民币贬值增加了博彩公司的还款成本。
• 市场结构变化：Cotai市场逐渐成熟，但大众博彩收入的稳定仍存疑。酒店入住率和房间价格的下降，以及大陆游客质量的下滑，进一步加剧了市场不确定性。
• 估值问题：行业使用“调整后EBITDA”作为盈利基准，但该指标可能高估盈利，导致投资者对博彩运营商估值偏高。

关键信息

2016年GGR预测调整

调整后EBITDA分析

• 调整后EBITDA被用来衡量盈利能力，但其构成不透明，且可能高估实际盈利。
• 调整后EBITDA占核心EBITDA的比重从2010-14年的平均7%上升至2015年的近20%，显示出行业对调整后EBITDA的依赖性增强。

估值情况

• 澳门博彩行业交易在16倍EV/核心EBITDA和34倍PER（2016E）。
• Daiwa认为行业估值偏高，建议下调评级，其中Wynn被下调至“Sell”，Sands被下调至“Underperform”。

股票评级调整

市场份额预测

市场风险因素

• 人民币波动与贬值：人民币持续贬值和波动性增加对博彩公司的外汇风险和收入构成压力。
• 政策收紧：政府对博彩业的监管持续加强，尤其是对赌盘和VIP业务的影响。
• 市场结构变化：Cotai市场日益拥挤，大众博彩收入难以稳定。
• 游客质量下降：来自富裕省份的游客减少，而来自贫困省份的游客增长有限，影响整体消费能力。

估值方法论

• 采用SOTP（分部估值法）对博彩运营商进行重新估值。
• 指出调整后EBITDA作为盈利指标的局限性，建议投资者关注核心EBITDA以更准确评估公司价值。

未来展望

• 2016年GGR可能低于政府指引：政府指引2016年GGR为MOP200亿，意味着全年GGR可能下降14%，而Daiwa预测为MOP210亿，高于政府指引。
• 吸烟禁令风险：2016年11月立法会会议可能讨论吸烟禁令，可能对Cotai的大众博彩业务造成影响。
• 行业趋势：博彩收入越来越集中在周末和主要节假日，导致博彩公司面临更大的外汇和流动性风险。

差异点

• 本文档是首个详细分析“调整后EBITDA”构成的报告。
• 包含了Taipa Ferry Terminal延迟开放对2016年预测的影响。

总结

本文档全面分析了2016年澳门博彩行业面临的多重挑战，包括宏观经济压力、政策收紧、人民币贬值和市场结构变化。Daiwa对行业整体和各细分市场的GGR预测均下调，并指出行业估值偏高，建议投资者谨慎对待。同时，文章强调了调整后EBITDA指标的局限性，并提供了详细的股票评级调整和市场估值方法论。