20160603-大和证券-Macau_Gaming_SectorDowngrading_2H16_looks_bleak_53页_4mb

文档内容总结

核心内容

本报告由 Daiwa 预测，主要分析了澳门博彩行业在2016年的表现及未来展望。报告指出，澳门博彩行业在2016年面临严峻挑战，整体博彩收入（GGR）预计同比下降10%，且所有运营板块均表现疲软。同时，报告对行业估值指标“调整后EBITDA”提出了质疑，并调整了对多家博彩公司的评级与目标价。

主要观点

• 2016年GGR展望：

  • 澳门博彩行业整体GGR预计同比下降10%（此前为-5%），VIP和大众市场均面临压力。
  • 2017年预计增长4%，2018年增长5%。
  • 2016年GGR低于政府指导的MOP200亿，且大众市场收入可能下降15%。

• 调整后EBITDA的质疑：

  • 调整后EBITDA被用于估值，但其计算方式排除了部分成本，可能高估了核心EBITDA。
  • 2015年调整后EBITDA比核心EBITDA高约20%，而2010-14年平均仅7%。
  • 报告认为，投资者对调整后EBITDA的构成不了解，导致估值误判。

• 政策收紧影响：

  • 2016年政策趋向收紧，尤其是对赌盘和电话投注的限制。
  • 政府加强了对赌博活动的监管，包括对大额交易和可疑交易的审查，以及建立集中信用数据库。
  • 可能出台的禁烟令对大众市场收入造成负面影响，尤其是对 Cotai 的运营。

• 市场结构变化：

  • 2016年Cotai市场占有率预计从48%升至54%，而Peninsula市场占有率预计从52%降至46%。
  • Taipa Ferry Terminal 延迟至2017年初开放，可能影响市场结构变化。

关键信息

行业表现预测

公司评级与目标价调整

公司EPS预测（2016E）

估值与市场对比

• 澳门博彩行业估值较高，EV/core-EBITDA 为16倍，PER为34倍。
• 报告认为行业估值偏高，且“调整后EBITDA”作为估值指标存在误导性。

风险因素

• CNY贬值：对大众市场收入造成显著影响，CNY与大众市场收入呈90%以上相关性。
• 政策收紧：包括对赌盘、电话投注的限制，以及可能的禁烟令，对行业基本面构成压力。
• 流动性渠道受阻：珠宝/典当行等地下金融渠道因CNY贬值面临更大外汇风险。
• 垃圾庄系统压力：CNY贬值导致垃圾庄系统出现更高的外汇损失，影响整体盈利。

建议与偏好

• 报告认为澳门博彩行业估值偏高，整体表现疲软。
• 推荐关注Cotai准备就绪的运营商，其中Galaxy仍为首选。
• 建议投资者警惕中国宏观经济出现意外上升的可能。

其他关键点

• CNY与HKD汇率波动：对澳门大众市场收入影响显著。
• 政府指导与实际预测差异：政府指导GGR为MOP200亿，报告预测为约MOP210亿，显示一定的保守性。
• 市场结构变化：Cotai市场占有率持续上升，Peninsula则相对下降。
• CNY贬值对垃圾庄的影响：垃圾庄平均回收周期为3-6个月，CNY贬值将导致约HKD6亿的外汇损失，不考虑非法交易和坏账。

总结

本报告全面分析了澳门博彩行业面临的多重挑战，包括CNY贬值、政策收紧、市场结构变化以及垃圾庄系统的压力。Daiwa 预测整体GGR在2016年将同比下降10%，并下调了对多家博彩公司的评级。同时，报告指出“调整后EBITDA”作为估值指标的局限性，建议投资者关注行业基本面及潜在政策变化。