20140413-招商证券-江铃汽车-000550.SZ-福特版图中地位上升_迎来新一轮成长周期_11页_775kb
报告摘要
江铃汽车（000550.SZ）投资分析总结
核心内容
江铃汽车作为福特体系中的重要合资公司，正处于新一轮增长周期的起点，未来三年将实现快速成长，中长期与福特在股权和车型引进方面有深化合作空间。公司当前股价为25元，目标价为36元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
主要观点
- 福特体系地位上升：自2010年起，江铃汽车在福特体系中的地位不断提升，福特在车型资源和管理方面给予大力支持，推动公司向乘用车领域扩展。
- 新车型导入带来增长：2015年公司将推出三款重要车型，包括中大型SUV（Everest）和两款MPV（Tourneo Custom、Transit Connect），预计带来销量快速增长。
- 研发投入进入收尾阶段：过去三年的高投入将在2014年进入收尾，研发支出占收入比例有望下降，业绩将有所提升。
- 产品结构上移：随着新车型的推出，公司产品结构将逐步上移，提升整体盈利能力。
- 财务稳健，估值合理：公司财务状况稳健，2014-2016年EPS预计分别为2.22、3.2、4.7元，当前PE分别为11.3、7.8、5.3倍，估值具有吸引力。
关键信息
股价与估值
- 当前股价：25元
- 目标价格：36元
- 2014年EPS：2.22元
- 2015年EPS：3.20元
- 2016年EPS：4.70元
- PE（2014年）：11.3倍
- PE（2015年）：7.8倍
- PE（2016年）：5.3倍
- PB（2014年）：2.1倍
- PB（2015年）：1.8倍
- PB（2016年）：1.5倍
财务数据（单位：百万元）
| 项目 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 17475 | 20890 | 24859 | 31073 | 41017 |
| 营业利润 | 1717 | 1753 | 2110 | 3131 | 4670 |
| 净利润 | 1517 | 1698 | 1912 | 2762 | 4056 |
| 毛利率 | 25.0% | 25.7% | 25.8% | 26.3% | 27.0% |
| 净利率 | 8.7% | 8.1% | 7.7% | 8.9% | 9.9% |
| ROE | 18.8% | 18.5% | 18.5% | 23.1% | 28.1% |
| ROIC | 15.0% | 15.1% | 16.3% | 21.2% | 26.3% |
2014年增长看点
- 新驭胜销量增长：预计2014年销量达4万台，贡献增量约2.5万台。
- 轻卡销量提升：2013年销售约8万台，预计2014年达9.6万台，贡献增长1.6万台。
- 产品结构优化：国IV排放升级带来先发优势，轻卡产品增长预期良好。
2015年新车型投产计划
-
Everest SUV（J08项目）
- 上市时间：2015年Q2
- 定位：中大型SUV，对标丰田普拉多
- 预计销量：2015年1.5万辆，2016年4万辆
- 售价：35-45万元
-
Tourneo Custom（J09项目）
- 上市时间：2015年Q3
- 定位：中高端商务用车
- 预计销量：2015年7,000辆，2016年3.5万辆
- 售价：20-30万元
-
Transit Connect（J09项目）
- 上市时间：2015年Q4
- 定位：客货两用MPV
- 预计销量：2016年4万辆
- 售价：10-15万元
未来增长预期
- 2015年销量预测：33万辆
- 2016年销量预测：44万辆
- 2014年销量预测：28万辆
风险提示
- 新车型导入不力
- 宏观经济下滑超出预期
投资逻辑
- 福特支持：福特持续支持江铃汽车，未来可能进一步增持股份，提升合作深度。
- 产品升级：新车型的导入将提升产品结构和市场竞争力。
- 业绩爆发：2015年起，随着新车型上市，公司业绩将进入爆发期。
财务预测与分析
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | 8405 | 10286 | 9411 | 12225 | 16416 |
| 现金 | 5560 | 6480 | 4919 | 6630 | 9067 |
| 应收票据 | 689 | 951 | 994 | 1243 | 1641 |
| 应收款项 | 367 | 466 | 347 | 440 | 589 |
| 存货 | 1195 | 1746 | 2762 | 3430 | 4486 |
| 非流动资产 | 4707 | 6198 | 6038 | 5946 | 5863 |
| 资产总计 | 13111 | 16484 | 15448 | 18171 | 22279 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | 2266 | 3147 | -244 | 3188 | 4392 |
| 投资活动现金流 | -1315 | -1171 | -611 | -500 | -500 |
| 筹资活动现金流 | -777 | -1055 | -705 | -978 | -1455 |
| 现金净增加额 | 175 | 920 | -1561 | 1710 | 2438 |
财务比率分析
| 指标 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 0% | 20% | 19% | 25% | 32% |
| 营业利润增长率 | -15% | 2% | 20% | 48% | 49% |
| 净利润增长率 | -19% | 12% | 13% | 44% | 47% |
| 毛利率 | 25.0% | 25.7% | 25.8% | 26.3% | 27.0% |
| 净利率 | 8.7% | 8.1% | 7.7% | 8.9% | 9.9% |
| ROE | 18.8% | 18.5% | 18.5% | 23.1% | 28.1% |
| ROIC | 15.0% | 15.1% | 16.3% | 21.2% | 26.3% |
| 资产负债率 | 37.5% | 44.3% | 33.0% | 33.8% | 34.9% |
| 流动比率 | 1.8 | 1.5 | 1.9 | 2.0 | 2.2 |
| 速动比率 | 1.5 | 1.2 | 1.3 | 1.5 | 1.6 |
| 资产周转率 | 1.3 | 1.3 | 1.6 | 1.7 | 1.8 |
| 存货周转率 | 11.2 | 10.6 | 8.2 | 7.4 | 7.6 |
| 应收账款周转率 | 51.7 | 50.1 | 61.1 | 79.0 | 79.7 |
| 应付账款周转率 | 4.2 | 3.9 | 4.4 | 5.5 | 5.7 |
总结
江铃汽车在福特体系中地位不断提升，未来三年将进入快速成长期，2015年起新车型陆续投产，预计销量和业绩将显著增长。公司财务状况稳健，估值合理，具备良好的增长潜力。投资建议为“强烈推荐-A”，目标价为36元。风险因素包括新车型导入不力和宏观经济下滑超出预期。
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