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固收专题总结：货币政策与资本市场的联动

核心内容

本文探讨了货币政策与资本市场之间的紧密联系，指出随着中国实体回报率下降，货币脱实就虚的趋势增强，货币政策不再单纯由实体通胀驱动，而是同时考虑实体通胀与资本市场通胀。文章通过历史数据分析，揭示了货币政策在平抑资本市场波动中的重要作用，并指出当前货币政策趋势偏紧，利率债市场仍处熊市阶段。

主要观点

1. 货币不仅创造实体通胀，也创造金融通胀

• 弗里德曼理论指出，货币能同时引发实体通胀与金融通胀。
• 债券市场和股票市场对流动性的敏感度较高，流动性宽松通常预示着市场估值的提升。
• 房地产价格同样与流动性密切相关，流动性宽松往往推动房价上涨，反之则导致房价下跌。
• 2018年以来，由于房地产限价政策，流动性与房价之间的关系出现背离。

2. 货币政策考虑资本市场通胀

• 货币政策目标不仅包括平抑实体通胀，也包括稳定资本市场波动。
• 资本市场的上涨或下跌可分别定义为“资本市场通胀”或“资本市场通缩”。
• 资本市场波动会引起财富转移，因此央行在制定政策时需考虑其影响。
• 历史上，央行曾因股票市场波动而调整货币政策，即使经济基本面已恢复。

3. 实体基本面对货币政策影响减弱

• 实体通胀对货币政策的敏感性逐渐下降，实体增长波动已被收敛。
• 在非朱格拉周期转折阶段，金融层面的通胀波动仍对货币政策产生更大影响。
• 通过回归分析发现，加入资本市场指标后，货币政策模型的拟合优度显著提高。

4. 当前货币政策趋势偏紧

• 2020年一季度后，股票市场指数明显上涨，推动货币政策趋紧。
• 实体复苏与资本市场上涨共同作用，使货币政策维持紧缩态势。
• 利率债市场尚未走出熊市，当前机会为阶段性的波段机会。

关键信息

• 流动性宽松：通常预示资本市场估值提升，如A股与美股上涨前均经历流动性宽松。
• 金融属性敏感性：股票市场和房地产价格对流动性变化的敏感性高于实体通胀（如CPI、PPI）。
• 货币政策模型：加入资本市场指标后，模型拟合优度从44%提升至67%。
• 历史案例：
  • 2007.10-2008.7：股票市场下跌压力导致货币政策宽松。
  • 2015.10-2016.10：为稳定股市，央行采取降息降准措施。
  • 美联储案例：1991.5-1992.9、2001.11-2003.6、2009.1-2010.1期间，为稳定股市而宽松货币政策。
• 风险提示：货币政策和经济复苏可能超预期，需关注政策变化及经济复苏力度。

图表概览

• 图1、图2：展示A股与美股在估值抬升前的流动性宽松趋势。
• 图3：房地产价格与流动性的关系。
• 图4：股票市场与房地产价格对社融的敏感性高于实体通胀。
• 图5、图6：货币政策与经济基本面背离的案例。
• 图7、图8：货币政策反映实体与资本市场通胀的分析。
• 图9：美联储因股市波动调整货币政策的历史案例。
• 图10：金融通胀波动对货币政策影响更大。
• 图11：当前实体与资本市场共同推动货币政策趋紧。

结论

随着实体回报率下降，货币脱实就虚趋势增强，资本市场成为货币政策的重要考量因素。当前环境下，货币政策仍偏紧，利率债市场熊市尚未结束，市场机会更多为阶段性波段。投资者需关注货币政策与经济基本面的联动，以及资本市场的波动对整体市场的影响。