公司研究系列之财务综合分析框架：回归价值创造本源-20210713-德邦证券-75页_4mb

策略专题总结

核心内容

本报告围绕企业的价值创造和财务分析展开，重点分析了自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）等关键财务指标，构建了一个以现金流为核心的财务分析框架，并以此为基础筛选出具有持续价值创造能力和成长性的优质企业。

主要观点

• 企业的根本价值由现金流决定：自由现金流是衡量企业价值的核心指标，通过FCFF分析，可以评估企业的盈利能力和资金运用效率。
• 价值创造的核心原则：企业应保持ROIC大于WACC，以实现价值创造。ROIC是衡量企业投入资本回报率的重要指标，而WACC则是衡量企业融资成本的指标。
• 盈利能力与现金流的正相关关系：企业盈利提升为自由现金流增长提供重要支撑，全A企业自2016年起保持正向自由现金流，2020年达到1.14万亿元。
• ROE的驱动因素：ROE主要受净利率和杠杆率影响，2018-2020年市场杠杆率下降，企业净利率提高，推动ROE稳中向好。
• 板块表现分化：不同板块在自由现金流、WACC、ROIC和ROE方面表现出不同的趋势和特点，上游原料和下游必选消费板块表现较好，房建板块则整体为负。

关键信息

1. 自由现金流（FCFF）

• 全A企业FCFF趋势：2000-2020年，全A企业的FCFF由负转正，2016-2020年连续五年保持正向增长，2020年达到11428亿元。
• FCFF构成分析：EBIT增长44倍，折旧摊销增长34.8倍，资本支出增长34.9倍，净营运资本增加额波动较大。
• 扩张性资本支出：2016年以来，全A扩张性资本支出稳步增加，资本开支效率持续提升。
• 板块FCFF改善：2019-2020年，上游原料、中游制造、下游消费和支持服务板块FCFF均实现不同程度改善，其中上游原料板块改善最为显著。

2. 加权平均资本成本（WACC）

• 全A WACC均值：2005-2020年全A WACC均值为6.14%，权益资本占比近八成，2020年WACC降至10年最低。
• WACC构成：WACC由股权成本（Re）和债权成本（Rd）构成，其中Re受市场收益率影响较大，Rd受融资环境影响。
• 板块WACC差异：上游原料板块WACC均值约6%，中游制造板块WACC均值高于全A，下游可选消费板块WACC波动最强。

3. 投入资本回报率（ROIC）

• 全A ROIC均值：2000-2020年全A ROIC均值为6.68%，与宏观经济周期波动密切相关。
• 板块ROIC表现：上游原料板块ROIC均值较高，下游消费板块ROIC波动较大，支持服务板块ROIC有所改善。
• ROIC-WACC关系：ROIC大于WACC代表企业具有价值创造能力，全AROIC-WACC均值为2.6%，部分行业如食饮行业表现突出。

4. 净资产收益率（ROE）

• 全A ROE均值：2000-2020年全A ROE均值为9.26%，主要受净利率和杠杆率影响。
• 板块ROE表现：上游原料板块ROE整体稳定，下游消费板块ROE分化明显，支持服务板块ROE有所提升。
• ROE与ROIC关系：ROE与ROIC差异反映企业的杠杆使用情况，2018-2020年去杠杆周期下，ROE与ROIC差异收窄。

5. 综合财务指标选股模型

• 选股标准：基于FCFF、WACC、ROIC、ROE等指标，筛选出现金流充沛、盈利能力强、具有持续成长性的企业。
• 选股结果：重点关注上游原料板块和下游必选消费板块，其中食饮行业ROIC和ROE表现突出。

风险提示

• 评价体系的局限性：财务指标分析可能受到多种因素影响，存在一定的局限性。
• 统计误差：数据统计可能存在误差，影响分析结果的准确性。
• 财务指标滞后性：财务指标反映的是历史数据，可能无法准确预测未来表现。
• 业绩对股价解释力有限：企业业绩对股价的影响可能受到市场情绪等因素的干扰。
• 外部环境变化：企业所处的外部环境可能发生变化，影响其价值创造能力。
• 全球疫情反复：全球疫情反复可能对经济造成超预期冲击，影响企业经营和财务表现。
• 宏观经济波动：宏观经济超预期波动可能影响企业的盈利能力和财务指标。