20210713-德邦证券-公司研究系列之财务综合分析框架_回归价值创造本源_75页_6mb

策略专题总结

核心内容概述

本报告围绕企业价值创造的核心财务指标，分析了自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）等指标，并结合这些指标构建了综合财务指标选股模型。报告通过分析全A上市公司20年的财务数据，探讨了企业价值创造能力、市场运营效率、盈利质量以及行业表现，旨在识别具有持续成长性和价值创造能力的优质企业。

主要观点与关键信息

1. 企业自由现金流（FCFF）分析

• 企业价值由现金流决定：FCFF是衡量企业价值的核心指标，反映企业扣除营运资本和资本支出后的税后可支配现金总额。
• FCFF趋势：2000-2020年全A（除金融、两油、ST）企业的FCFF经历了由负转正的过程，2016年后持续为正，2020年达到11428亿元。
• 盈利驱动FCFF增长：2000-2020年全A息税前利润CAGR为20.91%，折旧摊销CAGR为19.59%，资本支出CAGR为19.61%，这些项目共同推动FCFF改善。
• 扩张性资本支出：2016年以来，全A扩张性资本支出持续增长，2020年资本支出/折旧摊销比例为1.90，反映企业扩张意愿增强。
• 板块表现：
  • 上游原料：FCFF由负转正，盈利规模显著提升，扩张投入市场领先，资本开支效率较高。
  • 中游制造：2019-2020年FCFF回正，机械行业改善显著，电子行业负向现金流规模收窄。
  • 下游消费：FCFF波动较大，但整体改善，食饮、医药行业盈利高增，带动板块现金流提升。
  • 支持服务：板块FCFF持续为正，计算机行业扩张投入稳步增长，运营效率提升。
  • 房建板块：FCFF整体为负，受净营运资本增加影响较大，但盈利增长显著，建筑行业随地产扩张稳步提升。

2. 加权平均资本成本（WACC）分析

• WACC是企业估值的折现率：WACC用于衡量企业筹资效率和价值创造能力，由股权成本（Re）和债权成本（Rd）加权平均得出。
• 股权成本下降：2005-2020年全A平均股权成本为7.11%，2020年降至6.21%，为10年最低点。
• 债权成本波动收窄：2005-2020年全A平均债权成本为4.19%，2018-2020年波动幅度下降。
• 板块差异：
  • 上游原料：WACC均值约6%，债务成本高于市场，但权益成本下降。
  • 中游制造：WACC均值高于全A，波动较大，2018-2020年分化加剧。
  • 下游消费：WACC波动较强，2020年除农业外，板块权益成本均低于市场均值。
  • 支持服务：WACC整体较低，计算机行业WACC维持高位，公用事业行业WACC维持低位。
  • 房建板块：WACC波动与市场保持高度同步，地产行业债权成本维持低位。

3. 投入资本回报率（ROIC）分析

• ROIC是价值创造的核心动力：ROIC反映企业投入资本的盈利能力，与宏观经济周期密切相关。
• ROIC趋势：2000-2020年全A ROIC均值为6.68%，波动与宏观GDP增速一致。
• 板块表现：
  • 上游原料：ROIC历史均值为6.68%，其中采掘行业为9.12%，建材行业为7.20%。
  • 中游制造：ROIC稳步回升，电子行业为4.57%，机械行业为7.25%。
  • 下游消费：ROIC差异较大，食饮行业ROIC为13.46%，医药行业ROIC为8.36%。
  • 支持服务：ROIC整体稳定，公用事业行业ROIC为6.48%，计算机行业ROIC为5.90%。
  • 房建板块：ROIC历史均值为6.18%，建筑行业ROIC为5.02%。

4. 净资产收益率（ROE）分析

• ROE反映股东回报率：ROE是衡量企业盈利能力的重要指标，受净利率和杠杆率影响。
• ROE趋势：2000-2020年全A ROE均值为9.26%，其中2018-2020年杠杆率下降，净利率提升，ROE稳中向好。
• 板块表现：
  • 上游原料：ROE整体稳定，采掘行业为6.15%，化工行业为6.16%。
  • 中游制造：ROE波动较大，机械行业为6.88%，电子行业为6.15%。
  • 下游消费：ROE分化明显，食饮行业为8.96%，医药行业为7.93%。
  • 支持服务：ROE整体较低，传媒行业为3.06%，公用事业行业为5.40%。
  • 房建板块：ROE整体为7.13%，其中房地产行业为7.13%，建筑行业为6.39%。

5. 综合财务指标选股模型

• 选股标准：以持续正向现金流、ROIC大于WACC、ROE稳定增长为筛选标准，重点关注现金流充沛的上游原料板块和盈利能力强的下游必选消费板块。
• 选股结果：筛选出具有核心价值创造能力和持续成长性的优质企业，重点包括食饮、医药、家电等行业。

风险提示

• 评价体系的局限性：财务指标可能无法全面反映企业价值。
• 统计误差：数据可能存在误差，影响分析结果。
• 财务指标滞后性：财务数据具有滞后性，无法及时反映企业最新状况。
• 业绩对股价解释力有限：企业盈利无法完全解释股价变动。
• 外部环境变化：政策、经济环境变化可能影响企业表现。
• 全球疫情反复：疫情对经济的冲击可能超预期。
• 宏观经济波动：宏观经济的超预期波动可能影响企业价值。

图表要点

• 图3：全AFCFF由负转正，2020年达到11428亿元。
• 图5：资本支出/折旧摊销比例持续高于70%，反映企业扩张投入。
• 图13：扩张性资本支出持续增长，显示企业扩张意愿增强。
• 图186：房建板块FCFF整体为负，但盈利持续增长。
• 图58：全AWACC均值为6.14%，权益资本占比高。
• 图103：采掘行业ROIC历史均值为9.12%，表现突出。
• 图156：计算机行业ROE为7.56%，ROIC为5.90%，显示其成长性。
• 图181：支持服务板块ROE与ROIC差异收窄，盈利质量提升。
• 图186：ROIC-WACC四象限分布，显示企业价值创造能力。

总结

本报告通过深入分析FCFF、WACC、ROIC和ROE等核心财务指标，揭示了A股市场20年来的价值创造趋势。整体来看，市场运营效率、盈利质量和价值创造能力持续提升，其中上游原料和下游必选消费板块表现突出。报告还构建了基于这些指标的选股模型，为投资者提供了一种基于财务分析的选股思路。同时，报告指出需关注的财务指标局限性和外部环境风险，提醒投资者在实际投资中综合考虑多种因素。