房地产行业物业管理行业系列报告之一：百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程-20190507-东方证券-20页_1mb

物业管理行业上市趋势与影响分析总结

核心内容

物业管理行业自2014年起逐步进入资本市场，2018年成为上市集中爆发期。2018年共有7家物业公司成功上市，远超2014至2017年三年的总和，其中南都物业成为首家A股上市物业公司，其余均选择港股上市。这一趋势主要由两大因素驱动：一是对规模和市占率的追求，二是资本市场对物业公司的高估值认可。

主要观点

1. 上市模式选择偏好

• 港股更受青睐：多数物业公司选择港股上市，主要由于A股对盈利和关联交易比例的要求较高，且证监会对地产子公司型物业公司IPO持审慎态度。
• 红筹模式为主流：房企子公司型物业公司首选红筹模式上市，因其流程相对简单、审批时间可控，且上市后股权全流通，有利于融资和套现。

2. 上市对母公司的潜在影响

• 对市值影响有限：物业公司上市对地产母公司的市值影响通常较小，仅在少数情况下（如蓝光发展）可能达到显著比例。
• H股模式影响较大：若采用H股模式，物业公司作为并表子公司，其市值变化可能对母公司产生较大影响。例如，嘉宝股份若以30X估值上市，可能对蓝光发展市值产生21%的增厚。

3. 分拆上市的重要性

• 独立发展必要性：物业管理行业龙头公司应具备独立的发展战略、决策能力和融资能力，分拆上市是实现这一目标的重要步骤。
• 路径选择：独立第三方物业公司通常采用直接IPO模式，而房企子公司型物业公司则多采用红筹模式，以规避A股上市限制。

关键信息

上市公司与母公司对比

• 估值差距显著：已上市物业公司动态市盈率普遍高于其地产母公司，如永升生活服务（42.9X）与旭辉控股集团（5.7X）的PE差达37.2X。
• 市值影响测算：以70%持股比例假设，嘉宝股份在30X估值下对蓝光发展市值的增厚比例可能达到21%，而其他物业公司影响比例均不超过7%。

上市路径分析

• 红筹模式：通过VIE架构搭建实现整体上市，流程可控且全流通，适合房企子公司型物业公司。
• H股模式：母公司重组境内物业子公司，使其在港股上市，但仅限H股流通，限制较多。
• 类借壳上市：招商物业通过中航善达重组实现类借壳上市，但不构成重大资产重组。

投资建议

• 关注潜力标的：建议关注具备龙头气质的物业公司，如碧桂园服务（6098.HK）、绿城服务（2869.HK），以及成长性突出的永升生活服务（1995.HK）和新城悦（1755.HK）。
• 关注蓝光发展：嘉宝股份有望在港股上市，且对其市值影响弹性较大，建议关注蓝光发展的价值重估。

风险提示

• 政策风险：监管机构可能对物业公司上市政策作出重大调整。
• 社保政策影响：社保缴纳费率变动可能对物业公司的盈利能力造成影响。

图表目录

• 图1：2014~2017年新三板挂牌物业公司数量
• 图2：百强物业管理企业市场份额已达32.4%
• 图3：永升生活服务2015-18年净利润及增速
• 图4：新城悦2015-18年净利润及增速
• 图5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况
• 图6：新城悦及永升生活服务物管收入关联交易情况
• 图7：南都物业上市历程
• 图8：南都物业股权结构
• 图9：永升物业拆分前股权结构
• 图10：永升物业拆分后股权结构
• 图11：永升物业搭建VIE构架
• 图12：嘉宝股份重组前股权结构
• 图13：嘉宝股份重组后股权结构
• 图14：原中航善达股权结构
• 图15：股权转让后中航善达股权结构
• 图16：原招商物业股权结构
• 图17：股权转让后招商物业股权结构

表格目录

• 表1：2014年以来物业公司上市情况
• 表2：物业公司与其地产母公司估值差距巨大
• 表3：中航善达分业务净利润情况
• 表4：招商物业、中航善达2018年财务指标对比
• 表5：“H股”模式与“红筹”模式优劣势对比
• 表6：物业公司采用H股模式上市对母公司市值的弹性测算