20131225-招商证券-从同捷科技看中小企业信用风险_提防信用利差走阔和估值调整压力_13页_2mb

债券市场专题报告：提防信用利差走阔和估值调整压力

核心内容

本报告聚焦于2014年中小企业集合债券和私募债的信用风险及偿付压力，结合同捷科技的信用事件进行分析，揭示了中小企业在当前经济环境下面临的系统性风险，以及担保行业可能引发的连锁反应。报告指出，在利率上升和信用重估压力下，中小企业信用风险可能进一步加剧，需警惕信用利差走阔和估值调整带来的影响。

主要观点

1. 中小企业信用风险持续发酵

• 经济弱增长：中小企业经营压力高于大型企业，尤其在2013年以后，中小型制造企业景气度持续低于大型企业。
• 融资成本高企：随着融资需求增加，银行贷款实际成本上升，进一步加重中小企业财务负担。
• 流动性紧张：票据融资被大幅压缩，成为中小企业融资的重要渠道受到冲击。

2. 同捷科技案例分析

• 信用评级下调：2013年12月23日，新世纪资信将同捷科技主体评级由A下调为B，评级展望维持负面。
• 经营状况恶化：公司收入增长乏力，毛利率和净利率持续下滑，2013年前三季度出现经营亏损。
• 债务负担加重：公司资产负债率持续上升，非流动资产增加，导致经营活动现金流净流出。
• 股权分散：公司无实际控制人，股权结构分散，财务投资者众多，管理层控制力弱，决策效率低下。
• 股权纠纷影响：股东内部斗争导致公司陷入混乱，增资扩股未能达成一致，流动性风险加剧。

3. 担保行业信用风险累积

• 担保结构：中小企业集合票据和私募债多由担保公司提供担保，但担保公司自身面临信用风险上升。
• 放大倍数高企：部分担保公司担保放大倍数超过监管上限，如中投担保放大倍数达14倍，显示其信用风险较高。
• 行业集中度：担保公司担保余额增长快且行业或地区集中度高，需特别关注其信用风险。

4. 2014年中小企业债券偿付分析

• 偿付规模：2014年中小企业集合票据和私募债本利偿付总额预计为73.71亿元。
• 偿付分布：偿付集中在第一季度和第四季度，以及6、8、10、11月份，存在集中兑付压力。
• 风险集中期：偿付分布不均，可能引发事件性冲击，导致信用利差走阔。

关键信息

信用风险表现

• 利率上升：2014年利率上升趋势未止，对信用债市场形成压力。
• 信用事件频发：2012年以来，中小企业集合票据多次出现信用事件，如10中关村债、10京经开SMECN1等。
• 担保公司风险：担保公司担保余额和放大倍数持续上升，特别是中投担保、中债信用增进投资股份有限公司等，其信用风险需特别关注。

债券偿付情况

• 集合票据：2014年集合票据偿付集中在1月、4月和12月，占全年偿付金额的38%、36%和38%。
• 私募债：私募债偿付集中在6、8、10、11月份，占全年偿付金额的20%、12%、16%和11%。

建议

• 信用债配置策略：建议继续采用短久期、高等级信用债的配置策略，以应对信用利差走阔和估值调整压力。

信用债评级符号与定义

结论

在当前宏观经济背景下，利率上升趋势未止，中小企业信用风险持续积累，需关注其信用事件进展，警惕信用利差走阔和估值调整压力。建议投资者继续采用短久期、高等级信用债的配置策略，以降低风险。